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Wir schauen uns an, wie man den richtigen Diskontsatz für eine Discounted Cash Flow (DCF)-Analyse berechnet. Dieser Beitrag ist eine Ergänzung zu einem Blog-Beitrag mit dem Titel „Was ist Ihr WAHRER Customer Lifetime Value (LTV)? – DCF liefert die Antwort“.
Mein Dank geht an meinen Partner Stan Reiss, der diesen Beitrag mit mir zusammen verfasst hat und die gesamte mathematische Expertenhilfe zur Verfügung gestellt hat.
In diesem Blog-Beitrag diskutieren wir, warum es wertvoll ist, Abschläge auf zukünftige Cashflows anzuwenden, wenn man den Lifetime Value eines Kunden (LTV) berechnet. Diese Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) erfordert, dass der Leser einen Diskontsatz angibt. In diesem Blog-Beitrag schlagen wir vor, Abzinsungswerte von etwa 10 % für börsennotierte SaaS-Unternehmen und etwa 15-20 % für Startups in einem früheren Stadium zu verwenden, wobei wir zu einem höheren Wert tendieren, je größer das Risiko ist, dass das Startup in der Lage ist, seinen Plan in der Zukunft zu erfüllen.
Der Abzinsungssatz sollte der WACC des Unternehmens sein
Die gesamte Finanztheorie ist hier konsistent: Jedes Mal, wenn Manager Geld ausgeben, verwenden sie Kapital, also sollten sie darüber nachdenken, was dieses Kapital das Unternehmen kostet. Es kann viele Kapitalquellen geben, und der gewichtete Durchschnitt dieser Quellen wird WACC (Weighted Average Cost of Capital) genannt. Für die meisten Unternehmen ist es nur ein gewichteter Durchschnitt aus Fremd- und Eigenkapital, aber einige könnten seltsame Vorzugsstrukturen usw. haben, so dass es mehr als nur zwei Komponenten sein könnten.
Um die WACC zu berechnen, multipliziert man die Kosten des Eigenkapitals mit dem Prozentsatz des Eigenkapitals in der Kapitalstruktur des Unternehmens und addiert dazu die Kosten des Fremdkapitals multipliziert mit dem Prozentsatz des Fremdkapitals in der Struktur des Unternehmens. Da Fremdkapitalzinsen ein Aufwand vor Steuern sind, werden die Fremdkapitalkosten um den Steuersatz reduziert (sie sind effektiv steuerlich absetzbar).
Die Formel lautet
Ke = die Kosten des Eigenkapitals. Dieser stammt aus dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), das weiter unten beschrieben wird.
Kd = Fremdkapitalkosten. Dies ist der durchschnittliche Zinssatz für die Schulden des Unternehmens. Um ganz korrekt zu sein, ist es der Kupon geteilt durch den Marktwert der Schulden, da der Wert der Unternehmensanleihen schwankt, aber im Allgemeinen ist dies für die vorliegende Aufgabe zu kompliziert und, sofern sich das Unternehmen nicht in einer Notlage befindet, ist ein Blick auf den Buchwert ausreichend.
T = Körperschaftssteuersatz. Die richtige Zahl ist der Grenzsteuersatz, da Sie versuchen, eine Grenzentscheidung zu treffen, und der liegt in den USA typischerweise bei 35%.
Ve = Wert des Eigenkapitals. Marktkapitalisierung des Unternehmens abzüglich Barmittel plus Schulden. Für ein privates Unternehmen, beste Schätzung – wahrscheinlich basierend auf dem letzten Rundenpreis.
Vd = Wert der Schulden. Wie zuvor beschrieben, ist der Proxy der Buchwert.
Vereinfachung für Startups
Für die meisten Startups ist das Eigenkapital die primäre Finanzierungsmethode, daher kann es hilfreich sein, die Dinge zu vereinfachen und zu sagen, dass der WACC gleich Ke (die Kosten des Eigenkapitals) ist, was effektiv auch bedeutet, dass der Diskontsatz gleich Ke sein sollte.
Berechnung der Eigenkapitalkosten – Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Die Eigenkapitalkosten, Ke, stammen aus dem CAPM. Sie geben an, was Investoren erwarten, mit ihrer Investition in die Aktie zu verdienen. Wenn sie zu dem Schluss kommen, dass sie diese Rendite nicht erhalten werden, werden sie die Aktie verkaufen und der Kurs wird sinken, wenn sie zu dem Schluss kommen, dass sie mehr als diese Rendite erhalten werden, werden weitere Investoren die Aktie kaufen und der Kurs wird steigen, was schließlich die Rendite auf Ke im Gleichgewicht treibt.
Die grundlegende CAPM-Formel für Ke lautet
- Rf = Risikofreier Zinssatz. Ein guter Proxy ist eine US-Staatsanleihe mit einer Laufzeit, die dem Zeitrahmen entspricht, an den ein Investor denken würde, wenn er die Aktie besitzt. Der 5-jährige T-Bill ist ein guter Proxy. Heute rentiert der 5-jährige T-Bill 1,7 %, der 10-jährige 2,2 %, also ist ein risikofreier Zinssatz von 2 % ein guter Ersatz.
- B (Beta) = Empfindlichkeit der erwarteten Aktienrendite gegenüber der Marktrendite. Man muss die Historie zur Schätzung verwenden. Mathematisch ist es die Kovarianz der historischen Rendite dieser bestimmten Aktie und des Marktes geteilt durch die Varianz des Marktes. Also B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). Der beste Weg, dies herauszufinden, ist die Betrachtung des Betas von ähnlichen öffentlichen Aktien. Für börsennotierte SaaS-Unternehmen scheint das Beta heute bei etwa 1,3 zu liegen.
- Rm = Marktrendite – was die Investoren vom Markt erwarten. Die öffentlichen Märkte haben in den letzten zehn Jahren etwa 8 % pro Jahr zurückgegeben, und man könnte meinen, dass das eine vernünftige Rate ist, die von den Investoren erwartet wird. Es könnte unterschiedliche Meinungen geben (zum Beispiel ist die 5-Jahres-Rendite viel höher). Wenn ein Unternehmen privat ist, würde man eine viel höhere Rendite erwarten.
Wenn man all dies für ein SaaS-Unternehmen einsetzt, erhält man
Ke = 2 % + 1,3 (8 % – 2 %) = 9,8 % ~ 10 % für ein börsennotiertes SaaS-Unternehmen.
Für ein privates oder risikoreicheres Unternehmen hängt Ke von der Annahme über Rm (die Marktrendite) ab. Die Realität ist, dass dies sehr volatil und situationsspezifisch ist – manchmal kann man billiges Geld beschaffen und manchmal nicht. Während man viel situatives Urteilsvermögen anwenden sollte, behauptet Cambridge Associates, die die stärkeren Venture-Firmen verfolgen, eine 30-Jahres-Venture-Rendite von 17,7 %, und das ist wahrscheinlich der beste Proxy.
So könnte man für ein privates SaaS-Unternehmen annehmen
Ke = 2 % + 1.3 (17,7% – 2%) = 22,4% ~ 20% wäre eine gute Schätzung
Zur Veranschaulichung: Unsere Beta-Berechnung stammt aus dem Durchschnitt der Google Finance Betas für eine Auswahl öffentlicher SaaS-Unternehmen:
- Salesforce.com – 1,33
- Workday – 1,53
- ServiceNow – 1,11
- Netsuite – 1,5
- LogMeIn – .96
- Liveperson – 1.35
- Demandware – 1.31.
Die neueren SaaS-Öffentlichkeiten (ZEN, HUBS, MKTO) sind noch nicht lange genug öffentlich, um eine gute Beta zu berechnen.
Fazit
Für SaaS-Unternehmen, die DCF verwenden, um einen genaueren Customer-Lifetime-Value (LTV) zu berechnen, empfehlen wir die Verwendung der folgenden Diskontierungssätze:
- 10% für börsennotierte Unternehmen
- 15% für private Unternehmen, die vorhersehbar skalieren (z.B. über $10m in ARR, und ein jährliches Wachstum von mehr als 40 % aufweisen)
- 20 % für private Unternehmen, die noch keine Skalierung und kein vorhersehbares Wachstum erreicht haben
Ist es ein Argument, dass SaaS-Startup-Unternehmen einen anderen Diskontsatz als börsennotierte SaaS-Unternehmen verwenden sollten, da ihr Ziel darin besteht, zu zeigen, dass sie die erforderliche Wirtschaftlichkeit haben, um ein börsennotiertes Unternehmen zu werden? Ja, das ist wahrscheinlich der Fall. Wir betreten mit dieser Analyse Neuland, daher wird es interessant sein, das Feedback der Leser zu dieser Frage zu hören.