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Vemos cómo calcular la tasa de descuento correcta a utilizar en un análisis de Flujo de Caja Descontado (DCF). Esta entrada es un complemento de una entrada del blog titulada «¿Cuál es su verdadero valor de vida del cliente (LTV)? – DCF provides the answer».
Mi agradecimiento a mi compañero Stan Reiss, que fue coautor de este artículo conmigo, proporcionando toda la ayuda matemática de los expertos.
En ese post del blog, discutimos por qué es valioso aplicar descuentos a los flujos de caja futuros cuando se calcula el valor de vida de un cliente (LTV). Este análisis de flujo de caja descontado (DCF) requiere que el lector suministre una tasa de descuento. En la entrada del blog, sugerimos utilizar valores de descuento de alrededor del 10% para las empresas públicas de SaaS, y alrededor del 15-20% para las startups en fase inicial, inclinándose por un valor más alto, cuanto más riesgo haya de que la startup sea capaz de ejecutar su plan en el futuro.
La Tasa de Descuento debe ser el WACC de la empresa
Toda la teoría financiera es consistente aquí: cada vez que los administradores gastan dinero utilizan capital, por lo que deben pensar en lo que ese capital cuesta a la empresa. Puede haber muchas fuentes de capital, y la media ponderada de esas fuentes se llama WACC (Weighted Average Cost of Capital). Para la mayoría de las empresas es sólo una media ponderada de la deuda y el capital, pero algunas podrían tener estructuras preferentes raras, etc., por lo que podría ser más de dos componentes.
Para calcular el WACC, se multiplica el coste del capital por el % de capital en la estructura de capital de la empresa, y se le añade el coste de la deuda multiplicado por el % de deuda en la estructura de la empresa. Como los intereses de la deuda son un gasto antes de impuestos, al coste de la deuda se le resta el tipo impositivo (es efectivamente deducible de impuestos).
La fórmula es
Ke = el coste de los fondos propios. Procede del Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), que se describe a continuación.
Kd = coste de la deuda. Es el tipo de interés medio de la deuda de la empresa. Para ser completamente correcto, es el cupón dividido por el valor de mercado de la deuda, ya que el valor de los bonos de la empresa fluctúa, pero generalmente esto es demasiado complicado para el ejercicio que nos ocupa y, a menos que la empresa esté en apuros, basta con mirar el valor contable.
T = tipo del impuesto de sociedades. El número correcto a utilizar es el tipo impositivo marginal, ya que usted está tratando de tomar una decisión marginal, y eso es típicamente el 35% en los EE.UU.
Ve = valor de los fondos propios. La capitalización de mercado de la empresa menos el efectivo más la deuda. Para una empresa privada, la mejor estimación – probablemente basada en el precio de la última ronda.
Vd = valor de la deuda. Como se describió antes, el proxy es el valor en libros.
Simplificando esto para las Startups
Para la mayoría de las startups, el capital es el principal método de financiación, por lo que puede ser útil simplificar las cosas y afirmar que el WACC es igual a Ke (el coste del capital), lo que efectivamente también significa que la Tasa de Descuento debe ser igual a Ke.
Cómo calcular el coste de los fondos propios – El modelo de valoración de activos de capital (CAPM)
El coste de los fondos propios, Ke, proviene del CAPM. Es lo que los inversores esperan ganar con su inversión en las acciones. Si llegan a la conclusión de que no obtendrán esta rentabilidad venderán las acciones y el precio bajará, si llegan a la conclusión de que obtendrán más de esta rentabilidad inversores adicionales comprarán las acciones y el precio subirá, llevando finalmente la rentabilidad a Ke en equilibrio.
La fórmula básica del CAPM para Ke es
- Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo. Una buena aproximación es un bono del gobierno de los Estados Unidos de una duración acorde con el plazo en el que un inversor pensaría al poseer la acción. El T-bill a 5 años es un buen sustituto. Hoy en día, el T-bill a 5 años rinde un 1,7% y el de 10 años un 2,2%, por lo que un tipo libre de riesgo del 2% es una buena aproximación.
- B (Beta) = Sensibilidad de la rentabilidad esperada de las acciones a la rentabilidad del mercado. Hay que usar la historia para estimar. Matemáticamente es la covarianza de la rentabilidad histórica de esta acción en particular y del mercado dividida por la varianza del mercado. Así que B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). La mejor manera de llegar a esto es observar la beta de acciones públicas similares. En el caso de las empresas públicas de SaaS, la beta actual parece ser de aproximadamente 1,3.
- Rm = Tasa de rendimiento del mercado – lo que los inversores esperan que devuelva el mercado. Los mercados públicos han devuelto alrededor del 8% anual durante la última década, y uno podría pensar que es una tasa razonable esperada por los inversores. Puede haber opiniones diferentes (por ejemplo, la tasa de rendimiento a 5 años es mucho más alta). Si una empresa es privada, uno esperaría una tasa de rendimiento mucho más alta.
- Salesforce.com – 1,33
- Workday – 1,53
- ServiceNow – 1,11
- Netsuite – 1,5
- LogMeIn – .96
- Liveperson – 1.35
- Demand ware – 1,31.
- 10% para las empresas públicas
- 15% para las empresas privadas que están escalando de forma predecible (digamos por encima de 10 millones de dólares en ARR, y creciendo más del 40% año tras año)
- 20% para las empresas privadas que aún no han alcanzado la escala y el crecimiento predecible
Colocando todo esto para una empresa SaaS, uno obtendría
Ke = 2% + 1,3 (8% – 2%) = 9,8% ~ 10% para una empresa SaaS pública.
Para una empresa privada, o de mayor riesgo, Ke dependerá de la suposición sobre Rm (la tasa de rendimiento del mercado). La realidad es que esto es altamente volátil y específico de la situación – a veces uno puede conseguir dinero barato y a veces no. Mientras que se debe aplicar mucho juicio situacional, Cambridge Associates, que rastrea las empresas de riesgo más fuertes, afirma un rendimiento de riesgo a 30 años del 17,7%, y eso es probablemente la mejor aproximación.
Así que para una empresa privada de SaaS se podría asumir
Ke = 2% + 1.3 (17,7% – 2%) = 22,4% ~ 20% sería una buena estimación a utilizar
Para referencia, nuestro cálculo de la Beta vino de promediar las Betas de Google Finance para una selección de empresas públicas de SaaS:
Los SaaS públicos más recientes cos (ZEN, HUBS, MKTO) no llevan el tiempo suficiente para calcular una buena Beta.
Conclusión
Para las empresas de SaaS que utilizan el DCF para calcular un valor de vida del cliente (LTV) más preciso, sugerimos utilizar las siguientes tasas de descuento:
¿Hay un argumento para hacer que las empresas SaaS de inicio no deben utilizar una tasa de descuento diferente a las empresas SaaS públicas, ya que su objetivo es demostrar que tienen la economía unitaria necesaria para convertirse en una empresa pública? Sí, probablemente sí. Estamos trazando un nuevo territorio con este análisis, por lo que será interesante escuchar los comentarios de los lectores sobre esta cuestión.