Como calcular a Taxa de Desconto a utilizar numa análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Vemos como calcular a taxa de desconto correcta a utilizar numa análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF). Este post é um suplemento a um post de blog intitulado “Qual é o seu VERDADEIRO valor de vida do cliente (LTV)? – DCF fornece a resposta”.

Meu agradecimento ao meu parceiro Stan Reiss, que foi co-autor desta peça comigo, fornecendo toda a ajuda matemática especializada.

Naquele post do blog, discutimos porque é que é valioso aplicar descontos a futuros fluxos de caixa ao calcular o valor vitalício de um cliente (LTV). Esta análise dos fluxos de caixa descontados (DCF) requer que o leitor forneça uma taxa de desconto. No post do blogue, sugerimos a utilização de valores de desconto de cerca de 10% para empresas públicas SaaS, e cerca de 15-20% para empresas em fase inicial, inclinando-se para um valor mais elevado, quanto maior for o risco de a empresa em fase inicial ser capaz de executar o seu plano de futuro.

A Taxa de Desconto deve ser o WACC

Toda a teoria financeira é consistente aqui: cada vez que os gestores gastam dinheiro que usam capital, devem estar a pensar no que esse capital custa à empresa. Pode haver muitas fontes de capital, e a média ponderada dessas fontes é chamada WACC (Weighted Average Cost of Capital). Para a maioria das empresas é apenas uma média ponderada da dívida e do capital próprio, mas algumas poderiam ter estruturas preferidas estranhas, etc., pelo que poderia ser mais do que apenas dois componentes.

Para calcular o WACC, um multiplica o custo do capital próprio pela % do capital próprio na estrutura de capital da empresa, e acrescenta-lhe o custo da dívida multiplicado pela % da dívida na estrutura da empresa. Como os juros da dívida são uma despesa antes de impostos, o custo da dívida é reduzido pela taxa de imposto (é efectivamente dedutível nos impostos).

A fórmula é

Ke = o custo do capital próprio. Isto vem do Modelo de Preços de Activos de Capital (CAPM), descrito abaixo.

Kd = o custo da dívida. Esta é a taxa de juro média da dívida da empresa. Para ser completamente correcto, é o cupão dividido pelo valor de mercado da dívida, uma vez que o valor das obrigações da empresa flutua, mas geralmente isto é demasiado complicado para o exercício em questão e, a menos que a empresa esteja em dificuldades, basta olhar para o valor contabilístico para estar suficientemente perto.

T = taxa de imposto sobre as sociedades. O número certo a utilizar é a taxa de imposto marginal, uma vez que se está a tentar tomar uma decisão marginal, e isso é tipicamente 35% nos EUA.

Ve = valor do capital próprio. Limite de mercado da empresa menos dinheiro mais dívida. Para uma empresa privada, a melhor estimativa – provavelmente baseada no preço da última rodada.

Vd = valor da dívida. Como descrito anteriormente, a proxy é valor contabilístico.

Simplificando isto para Startups

Para a maioria das startups, o capital próprio é o principal método de financiamento, pelo que pode ser útil simplificar as coisas e afirmar que o WACC é igual a Ke (o custo do capital próprio), o que efectivamente significa também que a Taxa de Desconto deve ser igual a Ke.

Computing the Cost of Equity – The Capital Asset Pricing Model (CAPM)

O custo do capital próprio, Ke, provém do CAPM. O que os investidores esperam ganhar com o seu investimento em acções. Se concluírem que não obterão este retorno, venderão as acções e o preço descerá, se concluírem que obterão mais do que este retorno, investidores adicionais comprarão as acções e o preço subirá, conduzindo eventualmente o retorno à Ke em equilíbrio.

A fórmula básica do CAPM para Ke é

• Rf = Taxa de retorno sem risco. Um bom substituto é uma obrigação do governo americano de duração compatível com o período de tempo que um investidor pensaria ao possuir a acção. O T-bill de 5 anos é um bom proxy. Hoje, o T-bill a 5 anos rende 1,7%, o T-bill a 10 anos 2,2%, pelo que uma taxa sem risco de 2% é um bom proxy.

li>B (Beta) = Sensibilidade do retorno esperado das acções ao mercado. É necessário utilizar o histórico para estimar. Matematicamente é a covariância do retorno histórico desta acção específica e o mercado dividido pela variância do mercado. Assim B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). A melhor maneira de chegar a isto é olhar para o beta de acções públicas semelhantes. Para as empresas públicas SaaS, o beta hoje parece ser cerca de 1.3.

• Rm = Taxa de retorno do mercado – o que os investidores esperam que o mercado retorne. Os mercados públicos têm retornado cerca de 8% por ano ao longo da última década, e poder-se-ia pensar que essa é uma taxa razoável esperada pelos investidores. Poderia haver opiniões diferentes (por exemplo, a taxa de retorno de 5 anos é muito mais elevada). Se uma empresa é privada, seria de esperar uma taxa de retorno muito mais elevada.

Plugando tudo isto para uma empresa SaaS, obter-se-ia

Ke = 2% + 1,3 (8% – 2%) = 9,8% ~ 10% para uma empresa pública SaaS.

Para uma empresa privada, ou de maior risco, a Ke dependerá da hipótese de Rm (a taxa de retorno do mercado). A realidade é que isto é altamente volátil e específico da situação – por vezes pode-se obter dinheiro barato e outras vezes não. Embora muito julgamento situacional deva ser aplicado, a Cambridge Associates, que segue as empresas de risco mais fortes, reivindica um retorno de risco de 30 anos de 17,7%, e este é provavelmente o melhor proxy.

Então, para uma empresa privada SaaS poder-se-ia assumir

Ke = 2% + 1.3 (17,7% – 2%) = 22,4% ~ 20% seria uma boa estimativa a utilizar

Para referência, o nosso cálculo Beta veio do cálculo da média do Google Finance Betas para uma selecção de empresas públicas SaaS:

• Salesforce.com – 1.33

li>Dia de trabalho – 1.53li>ServiceNow – 1.11li>Netsuite – 1.5li>LogMeIn – .96li>Liveperson – 1.35Li>Artigos de procura – 1.31.

Os mais recentes SaaS públicos cos (ZEN, HUBS, MKTO) não são públicos há tempo suficiente para calcular um bom Beta.

Conclusão

Para as empresas SaaS que utilizam DCF para calcular um valor de vida mais exacto do cliente (LTV), sugerimos a utilização das seguintes taxas de desconto:

• 10% para empresas públicas
• 15% para empresas privadas que estão a escalar previsivelmente (digamos acima de $10m em ARR, e crescendo mais de 40% ao ano)
• 20% para empresas privadas que ainda não atingiram a escala e o crescimento previsível

Existe um argumento a ser apresentado de que as empresas SaaS em fase de arranque não deveriam utilizar uma taxa de desconto diferente das empresas públicas SaaS, uma vez que o seu objectivo é mostrar que têm a economia unitária necessária para se tornarem uma empresa pública? Sim, provavelmente existe. Estamos a traçar um novo território com esta análise, pelo que será interessante ouvir o feedback dos leitores sobre esta questão.