- 239shares
Sprawdzamy jak obliczyć właściwą stopę dyskontową do wykorzystania w analizie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Ten wpis jest uzupełnieniem wpisu „Jaka jest Twoja prawdziwa wartość życiowa klienta (LTV)? – DCF daje odpowiedź”.
Moje podziękowania dla mojego partnera Stana Reissa, który jest współautorem tego artykułu, zapewniając całą fachową pomoc matematyczną.
W tym wpisie na blogu omawiamy, dlaczego warto stosować dyskonta do przyszłych przepływów pieniężnych przy obliczaniu wartości życiowej klienta (LTV). Ta analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wymaga od czytelnika podania stopy dyskontowej. We wpisie na blogu sugerujemy stosowanie wartości dyskonta na poziomie około 10% dla publicznych spółek SaaS i około 15-20% dla startupów na wcześniejszym etapie, skłaniając się ku wyższej wartości, im większe jest ryzyko, że startup będzie w stanie zrealizować swój plan w przyszłości.
Stopa dyskontowa powinna być WACC firmy
Wszystkie teorie finansowe są tutaj spójne: za każdym razem, gdy menedżerowie wydają pieniądze, używają kapitału, więc powinni myśleć o tym, ile ten kapitał kosztuje firmę. Może istnieć wiele źródeł kapitału, a średnia ważona tych źródeł nazywana jest WACC (Weighted Average Cost of Capital). Dla większości firm jest to po prostu średnia ważona długu i kapitału własnego, ale niektóre mogą mieć dziwne struktury preferencyjne itp. więc może to być więcej niż tylko dwa składniki.
Aby obliczyć WACC, mnoży się koszt kapitału własnego przez % kapitału własnego w strukturze kapitałowej firmy i dodaje do niego koszt długu pomnożony przez % długu w strukturze firmy. Ponieważ odsetki od długu są kosztem przed opodatkowaniem, koszt długu pomniejszany jest o stopę podatkową (stanowią efektywny koszt uzyskania przychodu).
Wzór jest następujący
Ke = koszt kapitału własnego. Pochodzi z modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), opisanego poniżej.
Kd = koszt długu. Jest to średnia stopa procentowa zadłużenia spółki. Aby być całkowicie poprawnym, jest to kupon podzielony przez wartość rynkową długu, ponieważ wartość obligacji firmowych ulega wahaniom, ale generalnie jest to zbyt skomplikowane dla omawianego ćwiczenia i, o ile firma nie znajduje się w trudnej sytuacji, wystarczy spojrzeć na wartość księgową.
T = stopa podatku od osób prawnych. Właściwą liczbą do wykorzystania jest krańcowa stawka podatkowa, ponieważ próbujesz podjąć krańcową decyzję, a to zwykle 35% w USA.
Ve = wartość kapitału własnego. Kapitalizacja rynkowa firmy minus środki pieniężne plus zadłużenie. W przypadku firmy prywatnej, najlepszy szacunek – prawdopodobnie na podstawie ostatniej ceny rundy.
Vd = wartość długu. Jak opisano wcześniej, wskaźnikiem zastępczym jest wartość księgowa.
Uproszczenie dla startupów
Dla większości startupów, kapitał własny jest podstawową metodą finansowania, więc pomocne może być uproszczenie i stwierdzenie, że WACC równa się Ke (koszt kapitału własnego), co w praktyce oznacza również, że Stopa Dyskontowa powinna być równa Ke.
Obliczanie kosztu kapitału własnego – Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)
Koszt kapitału własnego, Ke, pochodzi z CAPM. To, czego inwestorzy oczekują, aby zarobić na swojej inwestycji w akcje. Jeśli dojdą do wniosku, że nie uzyskają takiego zwrotu, sprzedadzą akcje i cena spadnie, jeśli dojdą do wniosku, że uzyskają więcej niż ten zwrot, dodatkowi inwestorzy kupią akcje i cena wzrośnie, ostatecznie doprowadzając zwrot do Ke w równowadze.
Podstawowy wzór CAPM na Ke to
- Rf = Stopa zwrotu wolna od ryzyka. Dobrym wskaźnikiem zastępczym jest amerykańska obligacja rządowa o okresie trwania odpowiadającym ramom czasowym, o których inwestor myślałby posiadając akcje. Dobrym wskaźnikiem zastępczym jest 5-letnia obligacja skarbowa. Dzisiaj 5-letnie obligacje skarbowe dają 1,7%, 10-letnie 2,2%, więc 2% stopa wolna od ryzyka jest dobrym wskaźnikiem zastępczym.
- B (Beta) = Wrażliwość oczekiwanego zwrotu z akcji na zwrot z rynku. Należy użyć historii do oszacowania. Matematycznie jest to kowariancja historycznych zwrotów z tego konkretnego waloru i rynku podzielona przez wariancję rynku. Zatem B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). Najlepszym sposobem, aby to osiągnąć jest spojrzenie na betę podobnych akcji publicznych. Dla publicznych spółek SaaS, beta dzisiaj wydaje się być około 1.3.
- Rm = Rynkowa stopa zwrotu – co inwestorzy oczekują, że rynek zwróci. W ciągu ostatniej dekady rynki publiczne zwracały około 8% rocznie i można by pomyśleć, że jest to rozsądna stopa zwrotu oczekiwana przez inwestorów. Opinie mogą być różne (np. 5-letnia stopa zwrotu jest dużo wyższa). Jeśli firma jest prywatna, można oczekiwać znacznie wyższej stopy zwrotu.
Podłączając to wszystko dla firmy SaaS, otrzymalibyśmy
Ke = 2% + 1.3 (8% – 2%) = 9.8% ~ 10% dla publicznej firmy SaaS.
Dla prywatnej, lub bardziej ryzykownej firmy, Ke będzie zależeć od założenia na Rm (rynkowa stopa zwrotu). W rzeczywistości jest to bardzo zmienne i zależne od sytuacji – czasami można pozyskać tanie pieniądze, a czasami nie. Chociaż należy zastosować wiele osądów sytuacyjnych, Cambridge Associates, które śledzi silniejsze firmy venture, twierdzi, że 30-letnia stopa zwrotu z venture wynosi 17,7%, i jest to prawdopodobnie najlepszy wskaźnik zastępczy.
Więc dla prywatnej firmy SaaS można założyć
Ke = 2% + 1.3 (17.7% – 2%) = 22.4% ~ 20% byłoby dobrym szacunkiem do wykorzystania
Dla odniesienia nasze obliczenia Beta pochodzą z uśrednienia Google Finance Betas dla wybranych publicznych spółek SaaS:
- Salesforce.com – 1,33
- Workday – 1,53
- ServiceNow – 1,11
- Netsuite – 1,5
- LogMeIn – .96
- Liveperson – 1.35
- Demand ware – 1.31.
Najnowsze SaaS public cos (ZEN, HUBS, MKTO) nie są jeszcze na tyle długo publiczne, aby obliczyć dobrą betę.
Wnioski
Dla spółek SaaS używających DCF do obliczenia dokładniejszej wartości LTV (customer lifetime value), sugerujemy użycie następujących stóp dyskontowych:
- 10% dla spółek publicznych
- 15% dla spółek prywatnych, które skalują się w sposób przewidywalny (powiedzmy powyżej $10 mln ARR, i rosnące o ponad 40% rok do roku)
- 20% dla firm prywatnych, które nie osiągnęły jeszcze skali i przewidywalnego wzrostu
Czy istnieje argument za tym, że startupy SaaS nie powinny używać innej stopy dyskontowej niż publiczne firmy SaaS, ponieważ ich celem jest pokazanie, że mają wymaganą ekonomię jednostkową, aby stać się firmą publiczną? Tak, prawdopodobnie tak jest. W tej analizie wytyczamy nowe terytorium, więc interesujące będzie wysłuchanie opinii czytelników na ten temat.