Hoe bereken je de disconteringsvoet die je moet gebruiken in een Discounted Cash Flow (DCF)-analyse

We bekijken hoe je de juiste disconteringsvoet berekent die je moet gebruiken in een Discounted Cash Flow (DCF)-analyse. Dit bericht is een aanvulling op een blogbericht met de titel “Wat is uw TRUE customer lifetime value (LTV)? – DCF geeft het antwoord”.

Mijn dank gaat uit naar mijn partner Stan Reiss, die dit stuk samen met mij heeft geschreven en alle deskundige wiskundige hulp heeft geboden.

In dat blogbericht bespreken we waarom het waardevol is om kortingen toe te passen op toekomstige kasstromen bij het berekenen van de levenslange waarde van een klant (LTV). Deze discounted cash flow (DCF) analyse vereist dat de lezer een disconteringsvoet opgeeft. In de blogpost suggereren we discontovoeten van ongeveer 10% voor publieke SaaS-bedrijven, en ongeveer 15-20% voor startups in een vroeger stadium, waarbij we naar een hogere waarde neigen naarmate er meer risico is dat de startup zijn plan kan uitvoeren.

De discontovoet zou de WACC

van het bedrijf moeten zijn

Alle financiële theorie is hier consistent: elke keer dat managers geld uitgeven, gebruiken ze kapitaal, dus moeten ze nadenken over wat dat kapitaal het bedrijf kost. Er kunnen vele bronnen van kapitaal zijn, en het gewogen gemiddelde van die bronnen wordt WACC (Weighted Average Cost of Capital) genoemd. Voor de meeste bedrijven is dit gewoon een gewogen gemiddelde van vreemd en eigen vermogen, maar sommige kunnen rare preferente structuren hebben, enz. zodat het meer dan slechts twee componenten kan zijn.

Om de WACC te berekenen, vermenigvuldigt men de kosten van eigen vermogen met het % eigen vermogen in de kapitaalstructuur van het bedrijf, en voegt daar de kosten van vreemd vermogen bij, vermenigvuldigd met het % vreemd vermogen in de structuur van het bedrijf. Omdat rente op schulden een uitgave vóór belastingen is, worden de kosten van schulden verminderd met het belastingtarief (het is effectief aftrekbaar van de belasting).

De formule is

Ke = de kosten van eigen vermogen. Deze komt uit het Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat hieronder wordt beschreven.

Kd = kosten van vreemd vermogen. Dit is de gemiddelde rentevoet op de schuld van de onderneming. Om helemaal correct te zijn, is het de coupon gedeeld door de marktwaarde van de schuld, aangezien de waarde van bedrijfsobligaties fluctueert, maar over het algemeen is dit te ingewikkeld voor de onderhavige exercitie en, tenzij het bedrijf in nood verkeert, is het voldoende naar de boekwaarde te kijken.

T = vennootschapsbelastingtarief. Het juiste getal om te gebruiken is het marginale belastingtarief, omdat u probeert een marginale beslissing te nemen, en dat is in de VS meestal 35%.

Ve = waarde van het eigen vermogen. Marktkapitalisatie van het bedrijf minus contanten plus schulden. Voor een particuliere onderneming is dit de beste schatting – waarschijnlijk gebaseerd op de koers van de laatste ronde.

Vd = waarde van de schuld. Zoals eerder beschreven, is de proxy de boekwaarde.

Vereenvoudiging voor starters

Voor de meeste starters is eigen vermogen de belangrijkste financieringsmethode, dus het kan nuttig zijn om de zaken te vereenvoudigen en te stellen dat de WACC gelijk is aan Ke (de kosten van eigen vermogen), wat in feite ook betekent dat de disconteringsvoet gelijk moet zijn aan Ke.

Berekening van de kosten van eigen vermogen – Het Capital Asset Pricing Model (CAPM)

De kosten van eigen vermogen, Ke, komen uit het CAPM. Wat beleggers verwachten te verdienen met hun investering in het aandeel. Als ze tot de conclusie komen dat ze dit rendement niet zullen krijgen, verkopen ze het aandeel en daalt de koers, als ze tot de conclusie komen dat ze meer dan dit rendement zullen krijgen, zullen extra beleggers het aandeel kopen en stijgt de koers, waardoor het rendement uiteindelijk op Ke in evenwicht komt.

De basisformule van het CAPM voor Ke is

• Rf = Risicovrij rendementspercentage. Een goede benadering is een Amerikaanse staatsobligatie met een looptijd die overeenkomt met de periode waaraan een belegger zou denken als hij het aandeel bezit. De 5-jaars T-bill is een goede proxy. Vandaag de dag levert de 5-jaars T-bill 1,7% op, de 10-jaars 2,2%, dus een risicovrije rente van 2% is een goede proxy.
• B (Beta) = Gevoeligheid van het verwachte aandelenrendement voor het marktrendement. Moet de geschiedenis gebruiken om te schatten. Wiskundig gezien is het de covariantie van het historische rendement van dit specifieke aandeel en de markt gedeeld door de variantie van de markt. Dus B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). De beste manier om dit te bereiken is te kijken naar de bèta van vergelijkbare openbare aandelen. Voor openbare SaaS-bedrijven lijkt de bèta vandaag ongeveer 1,3 te bedragen.
• Rm = marktrendement – wat de investeerders verwachten dat de markt zal opbrengen. De openbare markten hebben in de afgelopen tien jaar ongeveer 8% per jaar teruggegeven, en men zou denken dat dat een redelijk percentage is dat beleggers verwachten. De meningen kunnen uiteenlopen (het rendement op 5 jaar ligt bijvoorbeeld een stuk hoger). Als een bedrijf privé is, zou men een veel hoger rendement verwachten.

Plug je dit allemaal in voor een SaaS-bedrijf, dan krijg je

Ke = 2% + 1,3 (8% – 2%) = 9,8% ~ 10% voor een publiek SaaS-bedrijf.

Voor een privé-bedrijf, of een bedrijf met een hoger risico, zal Ke afhangen van de aanname over Rm (het marktrendement). De realiteit is dat dit zeer volatiel is en situatiegebonden – soms kan men goedkoop geld aantrekken en soms niet. Hoewel veel situatie-oordeel moet worden toegepast, beweert Cambridge Associates, dat de sterkste venture firma’s volgt, een 30-jarig venture rendement van 17,7%, en dat is waarschijnlijk de beste benadering.

Dus voor een privaat SaaS-bedrijf zou men kunnen uitgaan van

Ke = 2% + 1.3 (17,7% – 2%) = 22,4% ~ 20% een goede schatting zou zijn om te gebruiken

Ter referentie: onze bètaberekening kwam van het gemiddelde van de bèta’s van Google Finance voor een selectie van openbare SaaS-bedrijven:

• Salesforce.com – 1.33
• Workday – 1.53
• ServiceNow – 1.11
• Netsuite – 1.5
• LogMeIn – .96
• Liveperson – 1.35
• Demand ware – 1.31.

De nieuwere SaaS publieke cos (ZEN, HUBS, MKTO) zijn nog niet lang genoeg publiek om een goede Beta te berekenen.

Conclusie

Voor SaaS-bedrijven die DCF gebruiken om een nauwkeuriger customer lifetime value (LTV) te berekenen, stellen wij voor de volgende discontovoeten te gebruiken:

• 10% voor publieke bedrijven
• 15% voor private bedrijven die voorspelbaar schalen (zeg boven $10m in ARR, en een jaarlijkse groei van meer dan 40%)
• 20% voor particuliere bedrijven die nog geen schaalgrootte en voorspelbare groei hebben bereikt

Is er een argument te bedenken dat startende SaaS-bedrijven geen andere disconteringsvoet zouden moeten gebruiken dan openbare SaaS-bedrijven, omdat hun doel is aan te tonen dat zij over de nodige unit-economics beschikken om een openbaar bedrijf te worden? Ja, dat is waarschijnlijk zo. We begeven ons op nieuw terrein met deze analyse, dus het zal interessant zijn om de feedback van lezers over deze vraag te horen.