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DCF（Discounted Cash Flow）分析で使用する適切な割引率の計算方法について見てみましょう。 この記事は、ブログ記事「What’s your TRUE customer lifetime value (LTV)? –
この記事を共同執筆し、専門家の数学的な助けをすべて提供してくれたパートナーの Stan Reiss に感謝します。
そのブログ記事では、顧客の生涯価値 (LTV) を計算する際に、将来のキャッシュフローに割引を適用することがなぜ価値があるのかについて説明しました。 この割引キャッシュフロー (DCF) 分析では、読者は割引率を指定する必要があります。
割引率は会社のWACCでなければなりません
すべての金融理論はここで一貫しています：経営者がお金を使うときはいつも資本を使うので、その資本が会社にとってどのようなコストになるかを考えるべきです。 資本源にはさまざまなものがありますが、それらを加重平均したものをWACC（Weighted Average Cost of Capital）と呼びます。
WACCを計算するには、資本コストに会社の資本構成に占める資本の割合を乗じ、これに会社の資本構成に占める負債の割合を乗じた負債コストを加えます。
式は以下のとおりです
Ke = 株主資本コストです。 これは後述のCAPM（Capital Asset Pricing Model）から来ています。
Kd = cost of debt（負債コスト）。 これは、会社の負債の平均金利です。 正確には、社債の価値は変動するので、クーポンを負債の時価で割ったものですが、一般的には、これは今回の演習では複雑すぎるので、会社が窮地に立たされていない限り、簿価を見れば十分です。
Ve = Value of Equity（株式価値）。 会社の時価総額から現金と負債を差し引いたもの。
Vd = Value of Debt（負債の価値）です。
Simplifying this for Startups
ほとんどのスタートアップ企業にとって、エクイティは主要な資金調達手段ですから、物事を単純化して、WACCはKe（エクイティのコスト）に等しいとするのがよいでしょう、これは事実上、割引率がKeに等しいことを意味します。
株主資本コストの計算 – CAPM（Capital Asset Pricing Model）
株主資本コスト（Ke）は、CAPMから来ています。 投資家が株式への投資で得られると期待する利益。 このリターンが得られないと判断した場合は株式を売却し、価格は下がりますが、このリターン以上のものが得られると判断した場合は、追加の投資家が株式を購入し、価格は上昇し、最終的にリターンは均衡してKeになります。
CAPMの基本的なKeの計算式は以下の通りです
- Rf = リスクフリー・レート・オブ・リターン。 投資家が株式を保有する際に考える期間に見合った期間の米国国債が良い代理となります。 5年物のT-billが良い例です。
- B（ベータ） = 期待される株式リターンの市場リターンに対する感度。 推定するには歴史を使わなければなりません。 数学的には、この特定の銘柄と市場の過去のリターンの共分散を市場の分散で割ったものです。 つまり、B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm)です。 これを知るための最良の方法は、類似の公開銘柄のベータを見ることです。
- Rm = Market Rate of Return（市場収益率） – 投資家が市場に期待する収益率。 公開市場は過去10年間で年率8%前後のリターンを上げており、これは投資家が期待する妥当なレートであると考えられます。 違う意見もあるかもしれません（例えば、5年後の収益率はもっと高い）。
これらをすべてSaaS企業に当てはめると、公開されているSaaS企業では
Ke = 2% + 1.3 (8% – 2%) = 9.8% ~ 10%
非公開企業やリスクの高い企業では、KeはRm（市場収益率）の仮定に依存します。 実際には、これは非常に不安定で状況に応じて変化します。安い資金を調達できる場合もあれば、そうでない場合もあります。 状況に応じて多くの判断を下す必要がありますが、有力なベンチャー企業を追跡しているケンブリッジ・アソシエイツ社は、30年間のベンチャー企業の収益率を17.7%としており、これが最適な代用となるでしょう。
つまり、プライベートなSaaS企業の場合、Ke = 2% + 1.3 (17.7% – 2%) = 22.4% ~ 20%を使用するのが良いでしょう
参考までに、ベータ版の計算は、Google Financeのベータ版を公開SaaS企業の中から選んで平均化したものです。com – 1.33
新しいSaaSの公開コス(ZEN、HUBS、MKTO)は、良いベータを計算できるほど公開されていません。
結論
より正確な顧客生涯価値（LTV）を計算するためにDCFを使用しているSaaS企業には、以下の割引率を使用することをお勧めします。
- 公開企業の場合は10%
- 予測可能なスケーリングを行っている非公開企業の場合は15%
- ARRが1,000万ドル以上で、前年比40%以上の成長をしている企業。
- スケールと予測可能な成長にまだ達していない非公開企業の場合は20%
スタートアップのSaaS企業は、公開企業になるために必要なユニット・エコノミクスを備えていることを示すことが目的なので、公開企業のSaaS企業とは異なる割引率を使用すべきではないという議論はありますか? はい、おそらくそうでしょう。 私たちはこの分析で新しい領域を開拓しているので、この質問に対する読者のフィードバックは興味深いものです。