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Nous examinons comment calculer le bon taux d’actualisation à utiliser dans une analyse de flux de trésorerie actualisés (DCF). Ce billet est un complément à un billet de blog intitulé » Quelle est votre VRAIE valeur à vie du client (VVC) ? – DCF fournit la réponse ».
Mes remerciements à mon partenaire Stan Reiss, qui a coécrit cet article avec moi, en fournissant toute l’aide mathématique experte.
Dans ce billet de blog, nous discutons des raisons pour lesquelles il est utile d’appliquer des escomptes aux flux de trésorerie futurs lors du calcul de la valeur à vie d’un client (LTV). Cette analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) nécessite que le lecteur fournisse un taux d’actualisation. Dans le billet de blog, nous suggérons d’utiliser des valeurs d’actualisation d’environ 10% pour les entreprises SaaS publiques, et d’environ 15-20% pour les startups à un stade plus précoce, en penchant vers une valeur plus élevée, plus il y a de risque que la startup soit capable d’exécuter son plan à l’avenir.
Le taux d’actualisation devrait être le WACC de l’entreprise
Toute la théorie financière est cohérente ici : chaque fois que les gestionnaires dépensent de l’argent, ils utilisent du capital, ils devraient donc réfléchir à ce que ce capital coûte à l’entreprise. Il peut y avoir de nombreuses sources de capital, et la moyenne pondérée de ces sources est appelée WACC (Weighted Average Cost of Capital). Pour la plupart des entreprises, il s’agit juste d’une moyenne pondérée de la dette et des capitaux propres, mais certaines pourraient avoir des structures privilégiées bizarres, etc. donc cela pourrait être plus que deux composants.
Pour calculer le WACC, on multiplie le coût des capitaux propres par le % de capitaux propres dans la structure du capital de l’entreprise, et on y ajoute le coût de la dette multiplié par le % de dette sur la structure de l’entreprise. Les intérêts de la dette étant une dépense avant impôt, le coût de la dette est réduit du taux d’imposition (il est effectivement déductible fiscalement).
La formule est
Ke = le coût des capitaux propres. Il provient du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF), décrit ci-dessous.
Kd = le coût de la dette. Il s’agit du taux d’intérêt moyen sur la dette de l’entreprise. Pour être tout à fait correct, c’est le coupon divisé par la valeur de marché de la dette, puisque la valeur des obligations de l’entreprise fluctue, mais généralement, c’est trop compliqué pour l’exercice en cours et, à moins que l’entreprise ne soit en détresse, le simple fait de regarder la valeur comptable est assez proche.
T = taux d’imposition des sociétés. Le bon chiffre à utiliser est le taux d’imposition marginal puisque vous essayez de prendre une décision marginale, et c’est généralement 35% aux États-Unis.
Ve = valeur des capitaux propres. La capitalisation boursière de l’entreprise moins les liquidités plus la dette. Pour une entreprise privée, meilleure estimation – probablement basée sur le prix du dernier tour.
Vd = valeur de la dette. Comme décrit précédemment, le proxy est la valeur comptable.
Simplifier cela pour les startups
Pour la plupart des startups, les capitaux propres sont la principale méthode de financement, il peut donc être utile de simplifier les choses et d’affirmer que le WACC est égal à Ke (le coût des capitaux propres), ce qui signifie effectivement aussi que le taux d’actualisation doit être égal à Ke.
Calcul du coût des capitaux propres – Le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM)
Le coût des capitaux propres, Ke, provient du CAPM. C’est ce que les investisseurs s’attendent à gagner sur leur investissement dans l’action. S’ils concluent qu’ils n’obtiendront pas ce rendement, ils vendront l’action et le prix baissera, s’ils concluent qu’ils obtiendront plus que ce rendement, des investisseurs supplémentaires achèteront l’action et le prix augmentera, ce qui finira par conduire le rendement à Ke en équilibre.
La formule de base du MEDAF pour Ke est
- Rf = Taux de rendement sans risque. Une bonne approximation est une obligation d’État américaine d’une durée qui correspond à l’horizon temporel auquel un investisseur penserait lorsqu’il possède l’action. Le bon du Trésor à 5 ans est un bon indicateur. Aujourd’hui, le bon du Trésor à 5 ans rapporte 1,7%, celui à 10 ans 2,2%, donc un taux sans risque de 2% est un bon proxy.
- B (Beta) = Sensibilité du rendement attendu de l’action au rendement du marché. Il faut utiliser l’histoire pour l’estimer. Mathématiquement, c’est la covariance du rendement historique de cette action particulière et du marché divisée par la variance du marché. Donc B = Cov (Rs, Rm)/Var(Rm). La meilleure façon d’y parvenir est d’examiner le bêta d’actions publiques similaires. Pour les entreprises publiques SaaS, le bêta semble aujourd’hui être d’environ 1,3.
- Rm = Taux de rendement du marché – ce que les investisseurs attendent du marché. Les marchés publics ont rapporté environ 8% par an au cours de la dernière décennie, et on pourrait penser que c’est un taux raisonnable attendu par les investisseurs. Il peut y avoir des opinions différentes (par exemple, le taux de rendement sur 5 ans est beaucoup plus élevé). Si une entreprise est privée, on s’attendrait à un taux de rendement beaucoup plus élevé.
En branchant tout cela pour une entreprise SaaS, on obtiendrait
Ke = 2% + 1,3 (8% – 2%) = 9,8% ~ 10% pour une entreprise SaaS publique.
Pour une entreprise privée, ou à plus haut risque, Ke dépendra de l’hypothèse sur Rm (le taux de rendement du marché). La réalité est que cela est très volatile et spécifique à la situation – parfois on peut lever de l’argent bon marché et parfois on ne peut pas. Bien qu’il faille appliquer beaucoup de jugement situationnel, Cambridge Associates, qui suit les sociétés de capital-risque les plus solides, revendique un rendement de capital-risque de 17,7 % sur 30 ans, et c’est probablement la meilleure approximation.
Donc, pour une société SaaS privée, on pourrait supposer
Ke = 2 % + 1.3 (17,7 % – 2 %) = 22,4 % ~ 20 % serait une bonne estimation à utiliser
Pour référence, notre calcul du bêta provenait de la moyenne des bêta de Google Finance pour une sélection de sociétés SaaS publiques :
- Salesforce.com – 1,33
- Workday – 1,53
- ServiceNow – 1,11
- Netsuite – 1,5
- LogMeIn – 0,96
- Liveperson – 1.35
- Demand ware – 1,31.
Les cos publiques SaaS plus récentes (ZEN, HUBS, MKTO) n’ont pas été publiques assez longtemps pour calculer un bon Bêta.
Conclusion
Pour les entreprises SaaS utilisant le DCF pour calculer une valeur de durée de vie des clients (LTV) plus précise, nous suggérons d’utiliser les taux d’actualisation suivants :
- 10% pour les entreprises publiques
- 15% pour les entreprises privées qui se développent de manière prévisible (disons plus de 10 millions de dollars en ARR, et dont la croissance est supérieure à 40 % d’une année sur l’autre)
- 20 % pour les entreprises privées qui n’ont pas encore atteint l’échelle et la croissance prévisible
Est-il possible de faire valoir que les entreprises SaaS en démarrage ne devraient pas utiliser un taux d’actualisation différent de celui des entreprises SaaS publiques, car leur objectif est de montrer qu’elles ont l’économie unitaire nécessaire pour devenir une entreprise publique ? Oui, c’est probablement le cas. Nous traçons un nouveau territoire avec cette analyse, il sera donc intéressant d’entendre les commentaires des lecteurs sur cette question.
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