“Large government deficits exist and almost certainly increase substantially, which will require huge amounts of more debt to be sold by governments – amounts that cannot naturally be absorbed without driving up interest rates at a time when an interest rate rise would be devastating for markets and economies because the world is so leveraged long.”
– Ray Dalio (2019), oprichter van Bridgewater Associates, een hedgefonds, en auteur van Principles: Life and Work
“Het is een ontnuchterend feit dat de prominente rol van centrale banken in deze eeuw samenviel met een algemene tendens naar meer inflatie, niet minder. f het allesoverheersende doel prijsstabiliteit is, deden we het beter met de negentiende-eeuwse goudstandaard en passieve centrale banken, met valutaboards, of zelfs met ‘vrij bankieren’. De werkelijk unieke macht van een centrale bank is immers de macht om geld te scheppen, en uiteindelijk is de macht om te scheppen de macht om te vernietigen.”
– Paul Volcker (1994)
transformatieve krachten: The Five FATEs
Graphic by Dez Cesarini
Van de New York Times op 16 oktober: “Het federale begrotingstekort steeg naar een record van 3,1 biljoen dollar in het fiscale jaar 2020…De federale overheid gaf in 2020 6,55 biljoen dollar uit, terwijl de belastinginkomsten en andere inkomsten achterbleven op 3,42 biljoen dollar. Een groot deel van de uitgaven was afkomstig van het economische steunpakket van 2,2 biljoen dollar dat het Congres in maart heeft goedgekeurd…Het tekort – het verschil tussen wat de VS uitgeeft en wat het verdient aan belastinginkomsten en andere inkomsten – was 2 biljoen dollar groter dan wat het Witte Huis in februari in zijn begroting had voorspeld. Het was ook drie keer zo groot als het tekort van 984 miljard dollar voor 2019.
Hier volgt een quizvraag: begrijpt u echt hoe de Amerikaanse regering zoveel meer kan uitgeven dan ze ontvangt? Zo ja, dan hoeft u niet verder te lezen.
Voor degenen onder ons die bereid zijn toe te geven dat we niet echt begrijpen hoe de Amerikaanse regering haar tekortuitgaven kan blijven financieren…voor het eerst is de Amerikaanse schuld nu ongeveer gelijk aan het BBP (Bruto Binnenlands Product), net als de geluidsbarrière waarvan we ooit dachten dat als we die zouden raken we zouden kunnen exploderen…zal deze column het proberen uit te leggen.
Onze vertrouwde gids is geen academische econoom, die de neiging hebben academisch te zijn….. Ian Shepherd, een klasgenoot van de Stanford Graduate School of Business (1978) is een Australiër, hoewel een goed geïnformeerde en zorgzame “buitenstaander” van de Verenigde Staten. Ian is voornamelijk een uitvinder van nieuwe systemen in de financiële markten, een activiteit die ertoe leidde dat hij voor het Hooggerechtshof van de Verenigde Staten verscheen in zijn baanbrekende “patent eligibility” zaak uit 2014, Alice Corporation v. CLS Bank International. Ian heeft een diep inzicht in financiële markten; hij werkte in het internationale bankwezen, was partner bij McKinsey & Company en is adviseur geweest van de Australische schatkist en het Australische Office of Financial Management. Ian heeft een bijzondere professionele belangstelling voor het ontwerpen van monetair beleid.
Wat is er deze keer anders? De VS heeft in het verleden grote tekorten gehad. En we hebben de financiële crisis van 2008 veel beter doorstaan dan velen hadden voorspeld.
“Er waren specifieke schurken in de financiële crisis van 2008; kies maar uit: Lehman Bros, AIG, Countrywide, Goldman Sachs, enzovoort. Medio maart 2020 was er een run op de liquiditeit van de financiële markten wereldwijd. Ja, de meeste bedrijven in Amerika hadden toen een afhankelijkheid van schulden. Maar voor buitenstaanders op de markt functioneerden de financiële markten net zo goed als gewoonlijk. Toch waren er bij de liquiditeitsrun van maart geen (voor de hand liggende) specifieke schurken betrokken.
“De buitengewone vraag naar marktliquiditeit in de Verenigde Staten medio maart manifesteerde zich voornamelijk in de vorm van niet door de overheid verkochte Amerikaanse schatkistpapier (treasuries). Het werd de Federal Reserve (de Fed) snel duidelijk dat haar Primary Dealer-banken (grote mondiale banken) niet over de balanscapaciteit beschikten om deze effecten snel te kopen (en vervolgens aan anderen te verkopen); de Fed moest onmiddellijk de belangrijkste koper van schatkistpapier worden. Als de Fed dit niet had gedaan, zou de prijs van schatkistpapier zijn gedaald, mogelijk scherp, en hun opbrengst of rente zou net zo dramatisch zijn gestegen; dit zou vervolgens een opwaartse druk hebben uitgeoefend op de leenkosten van de overheid… en vervolgens, waarschijnlijk, inflatie en hogere rentetarieven voor iedereen.
het Federal Reserve Building in Washington, Verenigde Staten op 27 oktober 2014. (Foto door Samuel Corum/Anadolu Agency/Getty Images)
Getty Images
“De Fed begon al snel schatkistpapier op te kopen op een schaal die nog nooit eerder was vertoond; het werd een koper van alle schatkistpapier dat de banken wilden verkopen. Door deze verkopen breidde de Fed haar balansactiva snel uit en nam dienovereenkomstig de “overtollige reserve”-verplichtingen van haar banken toe. Vanuit het perspectief van de afzonderlijke banken van de Fed werden deze “overtollige reserves” tegelijkertijd hun nieuwe activa, ter vervanging van hun verkochte schatkistpapier.
“Spoedig daarna begon de Fed alle andere activa op te kopen die haar banken wilden verkopen, tegen prijzen die golden vóór de liquiditeitscrisis van medio maart, zodat banken konden ontsnappen aan het nemen van verliezen. Ondertussen hoefde de Fed, omdat ze nu eenmaal de Fed is, de aangekochte activa niet als verliezen te verantwoorden.
“Kortom, de “overtollige reserves” van de Fed werden nieuwe en hoogwaardige activa van de banken. De populaire term voor wat de Fed doet is “geld drukken”, en in een tempo dat zelden eerder is gezien; in feite is het grootste deel van dit drukken door de banken.
“Dit proces herhaalt zich; elke keer dat dit gebeurt, zijn de banken in staat om de ongewenste activa van andere marktdeelnemers te kopen, gebruikmakend van hun geldscheppende bevoegdheden om dit te doen, ondersteund door hun “overtollige reserves” bij de Fed. Op haar beurt koopt de Fed deze activa in ruil voor het verstrekken van nog meer “overtollige reserves” aan haar banken.
“Het effect van de acties van de Fed was dat de rentetarieven lager bleven dan ze zouden zijn geweest, hetgeen alle leners, inclusief de overheid, ten goede kwam.
Getty Images
“Een kenmerk van de activa-aankopen van de Fed door “geld te drukken” is dat Wall Street-bedrijven en hun grote zakelijke klanten de belangrijkste begunstigden van haar acties zijn geweest. De Fed heeft ook bijgedragen aan programma’s om Main Street rechtstreeks te steunen, hoewel lang niet zo veel of zo effectief als haar Wall Street-programma’s. Het netto-effect van deze strategie is geweest dat de maatschappelijke ongelijkheid in de Verenigde Staten is toegenomen; het heeft ook de gemiddelde Amerikaanse burger blootgesteld aan toekomstige inflatierisico’s.
“Nu de Covid-19 pandemie waarschijnlijk langer zal aanhouden dan we hadden gehoopt en de economie weinig tekenen van verbetering vertoont, zullen de acties van de Fed waarschijnlijk doorgaan. Nu de rentetarieven dicht bij nul liggen, kan de Fed eigenlijk niets anders doen. De balans van de Fed zal blijven groeien, mogelijk tot tientallen biljoenen dollars. Ook de prijzen van financiële activa zullen naar verwachting blijven stijgen, met name op de aandelenmarkt, als die stabiel blijft, gesteund door technologiebedrijven, aangevoerd door FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet/Google).
“Maar we liggen op ramkoers met een andere kracht, nu we een verdere toename zien van de insolventie op Main Street, de werkloosheid en de verzwakking van de financiën van gewone huishoudens en bedrijven. Als de Fed het “drukken van geld” zou versoepelen, zouden we een aanzienlijke deflatie kunnen zien, zoals Japan in de jaren negentig. Erger nog, we zouden een snel toenemende inflatie kunnen zien. Dit zou de seculiere stagflatie opleveren waarover de voormalige minister van Financiën Larry Summers heeft gesproken – herinnert u zich president Jimmy Carter nog?”
Waarom kan de VS vol vertrouwen geld “drukken”, maar kunnen andere landen dat niet (noodzakelijkerwijs)?
“Het korte antwoord is dat de Amerikaanse dollar de mondiale reservevaluta is. Met andere woorden, de meeste landen en bedrijven uit andere landen moeten gewoonlijk zaken doen in Amerikaanse dollars, waardoor zij blootgesteld zijn aan de waarde van hun valuta ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Verenigde Staten en de Fed in het bijzonder, worden niet geconfronteerd met dit “valutarisico.”
“Sommigen beweren dat de Verenigde Staten het risico lopen dat andere landen, met name China, geen treasuries kopen, of zelfs agressief de treasuries verkopen die ze al bezitten. Tenminste op de korte en middellange termijn zou de Fed alle schatkistcertificaten die de regering uitgeeft, rechtstreeks kunnen kopen. In het ergste geval zou het bankwezen inkrimpen.
Reserve
getty
“Niettemin, zouden de Verenigde Staten in staat moeten zijn zichzelf voor een zeer lange tijd te financieren. Als alle andere dingen gelijk blijven, kan worden verwacht dat de status van de Amerikaanse dollar als de mondiale reservevaluta geleidelijk zal afnemen. Maar de positie van de Verenigde Staten in de wereld hoeft niet te verslechteren ten opzichte van de meeste andere landen. Als met name China geen variabele in deze vergelijking zou zijn, zou dit alles voor de Verenigde Staten een redelijke gok zijn; China is echter een variabele in de vergelijking.”
Hoe zou het opkomende nieuwe monetaire beleid van China de duurzaamheid van de huidige aanpak van de Verenigde Staten kunnen bedreigen?
“Het idee van een nieuw monetair beleid op basis van digitale valuta’s van de centrale bank (CBDC) berust op het radicale idee dat elk individu en elk bedrijf in een land een bankrekening heeft bij zijn centrale bank (het equivalent van de Fed) in plaats van bij een commerciële bank. De rente op de tegoeden op deze rekeningen kan positief, nul of negatief zijn. Via zo’n rekening zouden entiteiten elektronisch transacties kunnen verrichten met anderen, doorgaans via hun telefoon, Paypal, WeChat Pay, krediet- of debetkaarten – in feite een door de overheid onderschreven soort bitcoin, op steroïden. De overheid kan betalingen crediteren, inclusief geld dat haar centrale bank gewoon “drukt”, en betalingen debiteren, zoals voor belastingen.
“Monetair beleid gebaseerd op zo’n rekeningensysteem zou een overheid in staat stellen om niet langer obligaties uit te geven om schuld te vergaren om vervolgens de opbrengst van de obligaties uit te geven, zoals ze nu doen. Elke regering zou gewoon geld “drukken” en dat gebruiken om de goederen en diensten te kopen die ze nodig heeft of om betalingen te doen aan particulieren of bedrijven. In zo’n wereld zijn alle acties die we de Amerikaanse Fed hierboven hebben beschreven, achterhaald.
“Een onderscheidend aspect van het op CBDC’s gebaseerde nieuwe monetaire beleid is dat het geld dat het “drukt” niet langer “fungibel” is, wat betekent dat de ene Amerikaanse dollar of euro niet noodzakelijkerwijs gelijk is aan de andere. In plaats daarvan kunnen aan elke eenheid CBDC-geld die door een land wordt uitgegeven, elektronisch specifieke regels worden gekoppeld. Deze regels kunnen onder meer inhouden: hoe snel het geld moet worden uitgegeven; aan welke goederen en diensten het kan worden uitgegeven; bij welke personen of bedrijven het kan worden uitgegeven.
“Een op CBDC’s gebaseerd monetair beleid zou totaal anders zijn dan het huidige monetaire beleid, waarin de status van de Amerikaanse dollar als “reservevaluta” de Fed in staat stelt al de dingen te doen die we hierboven hebben beschreven. Een risico dat iedere regering loopt bij het simpelweg “drukken van geld” is natuurlijk inflatie. Dit kan echter worden beperkt door een regering, door het aantal beschikbare CBDC-eenheden te verminderen of het gebruik ervan te beperken. Evenzo zou een regering, wanneer zij geconfronteerd wordt met het risico van deflatie, de CBDC-eenheden die zij beschikbaar stelt, kunnen vergroten of de periode kunnen beperken waarbinnen deze eenheden moeten worden uitgegeven.
“Als China, Japan en/of de eurozone een op CBDC’s gebaseerd monetair beleid zouden voeren, zou dat hun blootstelling aan de Amerikaanse dollar kunnen verminderen en de unieke rol van de dollar als mondiale reservevaluta kunnen verzwakken. En de VS, als dominante zelfs monopolistische speler, zou wel eens traag kunnen reageren op het “voordeel van de aanvaller”. Ironisch genoeg zouden de VS ook kunnen worden beperkt door honderden bestaande Amerikaanse octrooien, waarvan vele eigendom zijn van uitvinders/opdrachtnemers die geen Amerikaanse entiteiten zijn.”
De Grote Muur van China
Artyom Ivanov/TASS
Met de hoop dat onze vertrouwde gids u zo ver heeft kunnen brengen, moet men zich afvragen: Hoe reëel is deze dreiging? Denk hier eens over na:
October 13, 2020: China nieuws outlet Xinhua meldt dat China’s centrale bank en het gemeentebestuur van de zuidelijke tech hub Shenzhen klaar zijn met het uitdelen van “digitale yuan rode pakketten” voor een totaal van RMB 10 miljoen (USD 1,49 miljoen) in wat wordt gezien als de eerste openbare test van de officiële digitale valuta van het land.
In eenvoudige bewoordingen, zoals economen van de Moderne Monetaire Theorie beweren, kan de Fed misschien voor altijd geld “drukken”. Nou ja, tenzij China kan aantonen dat het de technologische knowhow, politieke wil en economische kracht heeft om de Amerikaanse dollar als mondiale reservevaluta te bedreigen, natuurlijk.