„Große Staatsdefizite existieren und werden mit ziemlicher Sicherheit erheblich zunehmen, was den Verkauf riesiger Mengen weiterer Schulden durch die Regierungen erfordern wird – Beträge, die auf natürliche Weise nicht absorbiert werden können, ohne die Zinssätze in die Höhe zu treiben, und das zu einer Zeit, in der ein Zinsanstieg für die Märkte und Volkswirtschaften verheerend wäre, weil die Welt so hoch gehebelt ist.“
– Ray Dalio (2019), Gründer des Hedgefonds Bridgewater Associates und Autor von Principles: Life and Work
„Es ist eine ernüchternde Tatsache, dass die Prominenz der Zentralbanken in diesem Jahrhundert mit einer allgemeinen Tendenz zu mehr Inflation zusammenfiel, nicht zu weniger. enn das übergeordnete Ziel Preisstabilität ist, haben wir es mit dem Goldstandard des neunzehnten Jahrhunderts und passiven Zentralbanken, mit Currency Boards oder sogar mit ‚Free Banking‘ besser gemacht. Die wirklich einzigartige Macht einer Zentralbank ist schließlich die Macht, Geld zu erschaffen, und letztlich ist die Macht, Geld zu erschaffen, die Macht, es zu zerstören.“
– Paul Volcker (1994)
Transformative Kräfte: Die Fünf Schicksale
Grafik von Dez Cesarini
Aus der New York Times vom 16. Oktober: „Das Defizit des Bundeshaushalts ist im Haushaltsjahr 2020 auf einen Rekordwert von 3,1 Billionen Dollar gestiegen…Die Bundesregierung hat im Jahr 2020 6,55 Billionen Dollar ausgegeben, während die Steuereinnahmen und andere Einnahmen bei 3,42 Billionen Dollar lagen. Ein Großteil der Ausgaben stammte aus dem 2,2 Billionen Dollar schweren Konjunkturpaket, das der Kongress im März verabschiedete… Das Defizit – die Lücke zwischen den Ausgaben der USA und den Steuereinnahmen und sonstigen Einnahmen – lag um 2 Billionen Dollar höher als in der Haushaltsprognose des Weißen Hauses im Februar. Es war auch dreimal so groß wie das Defizit 2019 von 984 Milliarden Dollar.
Hier ist eine Quizfrage: Verstehen Sie wirklich, wie die US-Regierung so viel mehr ausgeben kann, als sie einnimmt? Wenn ja, dann brauchen Sie nicht weiter zu lesen.
Für diejenigen unter uns, die bereit sind, zuzugeben, dass wir nicht wirklich verstehen, wie die US-Regierung weiterhin ihre Defizitausgaben finanzieren kann…zum ersten Mal sind die US-Schulden jetzt ungefähr gleich dem BIP (Bruttoinlandsprodukt), wie die Schallmauer, von der wir einst dachten, wenn wir sie treffen, könnten wir explodieren…diese Kolumne wird versuchen, es zu erklären.
Unser vertrauenswürdiger Ratgeber ist kein akademischer Ökonom, der dazu neigt,….akademisch zu sein. Ian Shepherd, ein Klassenkamerad von der Stanford Graduate School of Business (1978), ist ein Australier, wenn auch ein sachkundiger und fürsorglicher „Außenseiter“ aus den Vereinigten Staaten. Ian ist in erster Linie ein Erfinder neuer Systeme auf den Finanzmärkten, eine Tätigkeit, die dazu führte, dass er vor dem Obersten Gerichtshof der Vereinigten Staaten in seinem bahnbrechenden „Patentberechtigungs“-Fall von 2014, Alice Corporation v. CLS Bank International, auftrat. Ian hat ein tiefes Verständnis der Finanzmärkte; er arbeitete im internationalen Bankwesen, war Partner bei der McKinsey & Company und war Berater des australischen Finanzministeriums und des australischen Office of Financial Management. Ian hat ein besonderes berufliches Interesse an der Gestaltung der Geldpolitik.
Was ist dieses Mal anders? Die USA haben in der Vergangenheit große Defizite gehabt. Und wir haben die Finanzkrise 2008 viel besser überstanden, als viele vorhergesagt haben.
„Es gab bestimmte Bösewichte in der Finanzkrise 2008; suchen Sie sich einen aus: Lehman Bros, AIG, Countrywide, Goldman Sachs, und so weiter. Mitte März 2020 gab es einen Run auf die Liquidität der Finanzmärkte weltweit. Ja, die meisten Unternehmen in Amerika hatten damals eine Abhängigkeit von Schulden. Aber für Marktaußenseiter funktionierten die Finanzmärkte so gut wie sonst auch. Dennoch waren am Liquiditäts-Run im März keine (offensichtlichen) spezifischen Bösewichte beteiligt.
„Die außergewöhnliche Nachfrage nach Marktliquidität in den Vereinigten Staaten Mitte März manifestierte sich hauptsächlich als nicht-staatliche Verkäufe von US-Schatzpapieren (Treasuries). Der Federal Reserve (Fed) wurde schnell klar, dass ihre Primary Dealer-Banken (große globale Banken) nicht über die Bilanzkapazität verfügten, um diese Wertpapiere schnell zu kaufen (und dann an andere zu verkaufen); die Fed musste sofort der Hauptkäufer von Treasuries werden. Hätte die Fed dies nicht getan, wäre der Preis der Staatsanleihen gefallen, möglicherweise sprunghaft, und ihre Rendite oder ihr Zinssatz wäre ebenso dramatisch gestiegen; dies hätte dann einen Aufwärtsdruck auf die Kreditkosten der Regierung ausgeübt … und dann wahrscheinlich Inflation und höhere Zinssätze für alle.
Das Federal Reserve Building in Washington, Vereinigte Staaten am 27. Oktober 2014. (Photo by Samuel Corum/Anadolu Agency/Getty Images)
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„Die Fed begann bald mit dem Ankauf von Staatsanleihen in einem nie zuvor gesehenen Ausmaß; sie wurde zum Käufer aller Staatsanleihen, die die Banken verkaufen wollten. Diese Verkäufe führten zu einer raschen Ausweitung der Bilanzaktiva der Fed und entsprechend zu einer Erhöhung der „Überschussreserven“ der Banken. Aus der Perspektive der einzelnen Fed-Banken betrachtet, wurden diese „Überschussreserven“ gleichzeitig zu ihren neuen Vermögenswerten, die ihre verkauften Staatsanleihen ersetzten.
„Bald darauf begann die Fed, alle anderen Vermögenswerte zu kaufen, die ihre Banken verkaufen wollten, und zwar zu Preisen, die vor der Liquiditätskrise Mitte März galten, so dass die Banken keine Verluste hinnehmen mussten. In der Zwischenzeit brauchte die Fed, weil sie, nun ja, die Fed ist, die gekauften Vermögenswerte nicht als Verluste zu verbuchen.
„Kurzum, die „Überschussreserven“ der Fed wurden zu neuen und hochwertigen Vermögenswerten der Banken. Der populäre Begriff für das, was die Fed tut, ist „Geld drucken“, und zwar in einem Ausmaß, wie man es selten zuvor gesehen hat; tatsächlich wird der größte Teil dieses Druckens von den Banken betrieben.
„Dieser Prozess wiederholt sich; jedes Mal, wenn dies geschieht, sind die Banken in der Lage, die unerwünschten Vermögenswerte anderer Marktteilnehmer zu kaufen, indem sie ihre Geldschöpfungsbefugnisse dazu nutzen, unterstützt durch ihre „Überschussreserven“ bei der Fed. Die Fed wiederum kauft diese Vermögenswerte im Gegenzug für die Bereitstellung von weiter erhöhten „Überschussreserven“ bei den Banken.
„Der Effekt des Handelns der Fed war, dass die Zinssätze niedriger blieben, als sie es gewesen wären, was allen Kreditnehmern, einschließlich der Regierung, zugute kam.
Der Vorstandsvorsitzende Jerome Powell sagt während einer Anhörung des Bankenausschusses des Senats auf dem Capitol Hill am 24. September 2020 in Washington, DC aus.
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„Ein Merkmal der Asset-Käufe der Fed durch „Gelddrucken“ ist, dass Wall-Street-Firmen und ihre großen Firmenkunden die Hauptnutznießer ihrer Aktionen waren. Die Fed hat auch zu Programmen zur direkten Unterstützung der Main Street beigetragen, wenn auch nicht annähernd so viel oder so effektiv wie ihre Wall-Street-Programme. Der Nettoeffekt dieser Strategie war, die gesellschaftliche Ungleichheit innerhalb der Vereinigten Staaten zu erhöhen; außerdem hat sie den durchschnittlichen US-Bürger zukünftigen Inflationsrisiken ausgesetzt.
„Da die Covid-19-Pandemie wahrscheinlich länger andauern wird, als wir gehofft hatten, und die Wirtschaft wenig Anzeichen für eine Verbesserung zeigt, werden die Maßnahmen der Fed wahrscheinlich weitergehen. Da die Zinssätze jetzt nahe bei Null liegen, kann die Fed wirklich nichts mehr tun. Die Bilanz der Fed wird weiter anwachsen, möglicherweise auf mehrere Billionen Dollar. Auch die Preise für Finanzanlagen dürften weiter steigen, vor allem am Aktienmarkt, wenn dieser weiterhin stabil bleibt, gestützt von Technologieunternehmen, angeführt von FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet/Google).
„Aber wir befinden uns auf einem Kollisionskurs mit einer anderen Kraft, denn wir sehen weiter steigende Main Street Insolvenzen, Arbeitslosigkeit und die Schwächung der Finanzen von normalen Haushalten und Unternehmen. Wenn die Fed das „Gelddrucken“ lockern würde, könnten wir eine signifikante Deflation erleben, wie in Japan in den 1990er Jahren. Schlimmer noch, wir könnten eine schnell steigende Inflation erleben. Dies würde zu einer säkularen Stagflation führen, von der der ehemalige Finanzminister Larry Summers gesprochen hat – erinnern Sie sich an Präsident Jimmy Carter?“
Warum können die USA getrost „Geld drucken“, aber andere Länder können das nicht (notwendigerweise) tun?
„Die kurze Antwort ist, weil der US-Dollar die globale Reservewährung ist. Mit anderen Worten: Die meisten Länder und Unternehmen aus anderen Ländern müssen ihre Geschäfte normalerweise in US-Dollar abwickeln und sind damit dem Wert ihrer Währung im Verhältnis zum US-Dollar ausgesetzt. Die Vereinigten Staaten und insbesondere die Fed sind diesem „Währungsrisiko“ nicht ausgesetzt.
„Einige behaupten, dass die Vereinigten Staaten dem Risiko ausgesetzt sind, dass andere Länder, insbesondere China, keine Treasuries kaufen oder sogar aggressiv die Treasuries verkaufen, die sie bereits halten. Zumindest kurz- bis mittelfristig könnte die Fed alle von der Regierung ausgegebenen Treasuries direkt aufkaufen. Im schlimmsten Fall würde der Bankensektor schrumpfen.
Reserve
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„Dennoch, sollten die Vereinigten Staaten in der Lage sein, sich selbst für eine sehr lange Zeit zu finanzieren. Unter sonst gleichen Bedingungen ist zu erwarten, dass der Status des US-Dollars als globale Reservewährung allmählich abnehmen wird. Aber die globale Position der Vereinigten Staaten muss im Vergleich zu den meisten anderen Ländern nicht abnehmen. Wenn insbesondere China keine Variable in dieser Gleichung wäre, könnte all dies eine vernünftige Wette für die Vereinigten Staaten sein; China ist jedoch eine Variable in der Gleichung.“
Wie könnte Chinas aufkommende neue Geldpolitik die Nachhaltigkeit des derzeitigen Ansatzes der Vereinigten Staaten bedrohen?
„Die Idee einer neuen Geldpolitik auf Basis einer digitalen Zentralbankwährung (CBDC) beruht auf der radikalen Idee, dass jeder Einzelne und jedes Unternehmen in einem Land ein Bankkonto bei seiner Zentralbank (dem Äquivalent der Fed) statt bei einer Geschäftsbank hat. Die Guthaben auf diesen Konten könnten mit positiven, null oder negativen Zinssätzen verzinst werden. Über ein solches Konto könnten Unternehmen elektronische Transaktionen mit anderen durchführen, typischerweise mit ihren Telefonen, Paypal, WeChat Pay, Kredit- oder Debitkarten – effektiv eine von der Regierung garantierte Art von Bitcoin auf Steroiden. Die Regierung könnte Zahlungen gutschreiben, einschließlich Geld, das ihre Zentralbank einfach „druckt“, und Zahlungen abbuchen, wie z. B. für Steuern.
„Eine Geldpolitik, die auf einem solchen Kontosystem basiert, würde es einer Regierung ermöglichen, die Ausgabe von Anleihen zur Schuldenaufnahme zu umgehen, um die Erlöse der Anleihen auszugeben, wie sie es jetzt tun. Jede Regierung würde einfach „Geld drucken“ und es verwenden, um die von ihr benötigten Waren und Dienstleistungen zu kaufen oder Zahlungen an Einzelpersonen oder Unternehmen zu leisten. In einer solchen Welt werden alle Aktionen, die wir oben für die US-Notenbank beschrieben haben, überflüssig.
„Ein besonderer Aspekt der CBDC-basierten neuen Geldpolitik ist, dass das Geld, das sie „druckt“, nicht mehr „fungibel“ ist, d.h. ein US-Dollar oder Euro ist nicht notwendigerweise gleichwertig mit einem anderen. Vielmehr kann jede Einheit des CBDC-artigen Geldes, die von einem Land ausgegeben wird, mit spezifischen Regeln elektronisch verbunden werden. Diese Regeln können beinhalten: wie schnell das Geld ausgegeben werden muss; für welche Waren und Dienstleistungen es ausgegeben werden kann; bei welchen Personen oder Unternehmen es ausgegeben werden kann.
„Eine CBDC-basierte Geldpolitik wäre völlig anders als die derzeitige Geldpolitik, bei der der Status des US-Dollars als „Reservewährung“ der Fed erlaubt, all die Dinge zu tun, die wir oben beschrieben haben. Ein Risiko, dem sich jede Regierung gegenübersieht, wenn sie einfach „Geld druckt“, ist natürlich die Inflation. Dies könnte jedoch durch eine Regierung gemildert werden, indem sie die verfügbaren CBDC-Einheiten reduziert oder deren Verwendung einschränkt. Ebenso könnte eine Regierung angesichts des Risikos einer Deflation die zur Verfügung gestellten CBDC-Einheiten erhöhen oder den Zeitraum begrenzen, in dem diese Einheiten ausgegeben werden müssen.
„Wenn eine CBDC-basierte Geldpolitik von China, Japan und/oder der Eurozone umgesetzt würde, könnte dies ihre Abhängigkeit vom US-Dollar verringern und dessen einzigartige Rolle als globale Reservewährung schwächen. Und die USA, als der dominante, ja sogar monopolistische Akteur, könnten langsam auf den „Vorteil des Angreifers“ reagieren. Ironischerweise könnten die USA auch durch Hunderte von bestehenden US-Patenten eingeschränkt werden, von denen viele im Besitz von Erfindern/Abnehmern sind, die keine US-Unternehmen sind.“
Die Große Mauer von China
Artyom Ivanov/TASS
Wir hoffen, dass unser vertrauensvoller Führer Sie bis hierher geführt hat, muss man fragen: Wie real ist diese Bedrohung? Bedenken Sie Folgendes:
Oktober 13, 2020: Die chinesische Nachrichtenagentur Xinhua berichtet, dass Chinas Zentralbank und die Stadtregierung des südlichen Tech-Hubs Shenzhen die Verteilung von „digitalen Yuan-Rotpaketen“ im Gesamtwert von 10 Millionen RMB (1,49 Millionen US-Dollar) abgeschlossen haben, was als erster öffentlicher Test der offiziellen digitalen Währung des Landes angesehen wird.
Einfach ausgedrückt, wie Ökonomen der modernen Geldtheorie behaupten, kann die Fed vielleicht für immer „Geld drucken“. Es sei denn, China kann beweisen, dass es das technologische Know-how, den politischen Willen und die wirtschaftliche Stärke hat, um den US-Dollar als globale Reservewährung zu bedrohen.