« D’importants déficits publics existent et augmenteront presque certainement de manière substantielle, ce qui nécessitera la vente d’énormes quantités de dettes supplémentaires par les gouvernements – des quantités qui ne peuvent naturellement pas être absorbées sans faire grimper les taux d’intérêt à un moment où une hausse des taux d’intérêt serait dévastatrice pour les marchés et les économies, car le monde est tellement endetté depuis longtemps. »
– Ray Dalio (2019), fondateur de Bridgewater Associates, un fonds spéculatif, et auteur de Principles : Life and Work
« C’est un fait qui donne à réfléchir : la proéminence des banques centrales au cours de ce siècle a coïncidé avec une tendance générale à plus d’inflation, et non à moins. i l’objectif primordial est la stabilité des prix, nous avons mieux fait avec l’étalon-or du XIXe siècle et les banques centrales passives, avec les caisses d’émission, ou même avec la « banque libre ». Le pouvoir vraiment unique d’une banque centrale, après tout, est le pouvoir de créer de la monnaie, et en fin de compte, le pouvoir de créer est le pouvoir de détruire. »
– Paul Volcker (1994)
Forces transformatrices : Les cinq FATE
Graphique de Dez Cesarini
Du New York Times du 16 octobre : « Le déficit budgétaire fédéral a grimpé en flèche pour atteindre un record de 3,1 trillions de dollars pour l’année fiscale 2020… Le gouvernement fédéral a dépensé 6,55 trillions de dollars en 2020, tandis que les recettes fiscales et autres revenus ont traîné à 3,42 trillions de dollars. Une grande partie des dépenses provient du plan d’aide économique de 2 200 milliards de dollars que le Congrès a adopté en mars… Le déficit – l’écart entre ce que les États-Unis dépensent et ce qu’ils gagnent grâce aux recettes fiscales et aux autres revenus – était supérieur de 2 000 milliards de dollars aux prévisions budgétaires de la Maison-Blanche en février. Il était également trois fois plus important que le déficit de 2019, qui était de 984 milliards de dollars.
Voici une question de quiz : comprenez-vous vraiment comment le gouvernement américain peut dépenser autant plus qu’il ne reçoit ? Si oui, inutile de poursuivre votre lecture.
Pour ceux d’entre nous qui sont prêts à admettre qu’ils ne comprennent pas vraiment comment le gouvernement américain peut continuer à financer ses dépenses déficitaires… pour la première fois, la dette américaine est maintenant à peu près égale au PIB (produit intérieur brut), comme le mur du son dont nous pensions autrefois que si nous le frappions, nous pourrions exploser… cette chronique va tenter de l’expliquer.
Notre guide de confiance n’est pas un économiste universitaire, qui ont tendance à être….académiques. Ian Shepherd, un camarade de classe de la Stanford Graduate School of Business (1978) est un Australien, bien qu’un « outsider » américain bien informé et bienveillant. » Ian est principalement un inventeur de nouveaux systèmes sur les marchés financiers, une activité qui l’a amené à comparaître devant la Cour suprême des États-Unis dans son affaire révolutionnaire de 2014 sur l' »admissibilité des brevets », Alice Corporation v. CLS Bank International. Ian a une connaissance approfondie des marchés financiers ; il a travaillé dans le secteur bancaire international, a été associé chez McKinsey & Company et a été conseiller auprès du Trésor australien et du Bureau australien de gestion financière. Ian a un intérêt professionnel particulier pour la conception de la politique monétaire.
Qu’est-ce qui est différent cette fois-ci ? Les États-Unis ont connu des déficits importants dans le passé. Et nous avons supporté la crise financière de 2008 bien mieux que beaucoup ne l’avaient prédit.
« Il y avait des méchants spécifiques dans la crise financière de 2008 ; faites votre choix : Lehman Bros, AIG, Countrywide, Goldman Sachs, et ainsi de suite. À la mi-mars 2020, il y a eu une ruée vers les liquidités sur les marchés financiers du monde entier. Oui, la plupart des entreprises américaines de l’époque étaient dépendantes de la dette. Mais, pour les personnes extérieures au marché, les marchés financiers fonctionnaient aussi bien que d’habitude. Pourtant, la ruée sur les liquidités de mars n’a impliqué aucun méchant spécifique (évident).
« La demande extraordinaire de liquidités du marché aux États-Unis à la mi-mars s’est principalement manifestée par des ventes non gouvernementales de titres du Trésor américain (treasuries). Il est rapidement apparu à la Réserve fédérale (la Fed) que ses banques Primary Dealer (grandes banques mondiales) n’avaient pas la capacité de bilan nécessaire pour acheter (et ensuite vendre à d’autres) ces titres rapidement ; la Fed devait immédiatement devenir le principal acheteur de treasuries. Si la Fed ne l’avait pas fait, le prix des bons du Trésor aurait chuté, peut-être de façon précipitée, et leur rendement ou taux d’intérêt aurait augmenté de façon tout aussi spectaculaire ; cela aurait alors exercé une pression à la hausse sur les coûts d’emprunt du gouvernement… et ensuite, une inflation probable et des taux d’intérêt plus élevés pour tout le monde.
le bâtiment de la Réserve fédérale à Washington, aux États-Unis, le 27 octobre 2014. (Photo de Samuel Corum/Anadolu Agency/Getty Images)
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« La Fed a rapidement commencé à acheter des bons du Trésor à une échelle jamais vue auparavant ; elle est devenue un acheteur de tous les bons du Trésor que ses banques souhaitaient vendre. Ces ventes ont permis à la Fed d’augmenter rapidement l’actif de son bilan et, corrélativement, d’augmenter le passif des « réserves excédentaires » de ses banques. Considérés du point de vue des banques de la Fed individuellement, ces « réserves excédentaires » sont simultanément devenues leurs nouveaux actifs, remplaçant leurs trésors vendus.
« Peu de temps après, la Fed a commencé à acheter tous les autres actifs que ses banques souhaitaient vendre, à des prix qui se maintenaient avant la crise de liquidité de la mi-mars, permettant aux banques d’éviter de prendre des pertes. Pendant ce temps, la Fed, parce qu’elle est, eh bien, la Fed, n’a pas eu besoin de comptabiliser les actifs qu’elle a achetés comme des pertes.
« En bref, les « réserves excédentaires » de la Fed sont devenues des actifs nouveaux et de haute qualité des banques. Le terme populaire pour désigner ce que fait la Fed est « imprimer de l’argent », et à un taux rarement vu auparavant ; en fait, la plupart de cette impression est le fait des banques.
« Ce processus se répète ; chaque fois que cela se produit, les banques sont en mesure d’acheter les actifs indésirables d’autres participants au marché, en utilisant leurs pouvoirs de création monétaire pour le faire, soutenus par leurs « réserves excédentaires » auprès de la Fed. À son tour, la Fed achète ces actifs en échange de la fourniture de « réserves excédentaires » encore plus importantes à ses banques.
« L’effet des actions de la Fed a été de maintenir les taux d’intérêt plus bas qu’ils ne l’auraient été, profitant à tous les emprunteurs, y compris le gouvernement, dans le processus ».
Le président du conseil d’administration Jerome Powell témoigne lors d’une audience de la commission bancaire du Sénat au Capitole le 24 septembre 2020 à Washington, DC.
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« Une caractéristique des achats d’actifs de la Fed par « impression d’argent » est que les sociétés de Wall Street et leurs grandes entreprises clientes ont été les principaux bénéficiaires de ses actions. La Fed a également contribué à des programmes visant à soutenir directement la rue principale, mais pas autant, ni aussi efficacement, que ses programmes pour Wall Street. L’effet net de cette stratégie a été d’accroître les inégalités sociétales au sein des États-Unis ; elle a également exposé le citoyen américain moyen à des risques d’inflation futurs.
« Avec la pandémie de Covid-19 qui semble devoir persister plus longtemps que nous l’avions espéré et l’économie qui montre peu de signes d’amélioration, les actions de la Fed vont probablement se poursuivre. Avec des taux d’intérêt maintenant proches de zéro, il n’y a vraiment rien d’autre que la Fed puisse faire. Le bilan de la Fed va continuer à croître, peut-être jusqu’à des dizaines de milliers de milliards de dollars. On pourrait s’attendre à ce que les prix des actifs financiers continuent également à augmenter, notamment sur le marché des actions, s’il continue à être stable, soutenu par les entreprises technologiques, avec en tête les FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet/Google).
« Mais nous sommes sur une trajectoire de collision avec une autre force, car nous constatons une nouvelle augmentation des faillites de la rue principale, du chômage et de l’affaiblissement des finances des ménages et des entreprises ordinaires. Si la Fed devait relâcher « l’impression de l’argent », nous pourrions assister à une déflation importante, comme le Japon dans les années 1990. Pire encore, nous pourrions voir l’inflation augmenter rapidement. Cela produirait la stagflation séculaire dont a parlé l’ancien secrétaire au Trésor Larry Summers – vous vous souvenez du président Jimmy Carter ? »
Pourquoi les États-Unis peuvent-ils « imprimer de l’argent » en toute confiance, mais les autres pays ne peuvent pas (nécessairement) faire de même ?
« La réponse courte est que le dollar américain est la monnaie de réserve mondiale. En d’autres termes, la plupart des pays et des entreprises d’autres pays ont généralement besoin de faire des affaires en dollars américains, ce qui les expose à la valeur de leur monnaie par rapport au dollar américain. Les États-Unis, et la Fed en particulier, ne sont pas confrontés à ce « risque de change ».
« Certains prétendent que les États-Unis courent le risque que d’autres pays, en particulier la Chine, n’achètent pas de bons du Trésor, ou même vendent agressivement les bons qu’ils détiennent déjà. Au moins à court-moyen terme, la Fed pourrait acheter directement tous les bons du Trésor émis par le gouvernement. Dans le pire des cas, le secteur bancaire se contracterait.
Réserve
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« Néanmoins, les États-Unis devraient être en mesure de se financer pendant très longtemps. Toutes choses étant égales par ailleurs, on pourrait s’attendre à ce que le statut du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale décline progressivement. Mais la position mondiale des États-Unis ne doit pas nécessairement décliner par rapport à la plupart des autres pays. Si, en particulier, la Chine n’était pas une variable dans cette équation tout cela pourrait être un pari raisonnable à prendre pour les États-Unis ; cependant, la Chine est une variable dans l’équation. »
Comment la nouvelle politique monétaire émergente de la Chine pourrait-elle menacer la durabilité de l’approche actuelle des États-Unis ?
« La notion de nouvelle politique monétaire basée sur la monnaie numérique de la banque centrale (CBDC) repose sur l’idée radicale que chaque individu et entreprise d’un pays dispose d’un compte bancaire auprès de sa banque centrale (l’équivalent de la Fed) plutôt qu’auprès d’une banque commerciale. Les intérêts sur les soldes de ces comptes pourraient être à des taux positifs, nuls ou négatifs. Grâce à ce compte, les entités seraient en mesure d’effectuer des transactions électroniques avec d’autres personnes, généralement en utilisant leur téléphone, Paypal, WeChat Pay, des cartes de crédit ou de débit – en fait, un type de bitcoin souscrit par le gouvernement, sur des stéroïdes. Le gouvernement pourrait créditer les paiements, y compris l’argent que sa banque centrale se contente d' »imprimer », et débiter les paiements, comme pour les impôts.
« La politique monétaire basée sur un tel système de compte permettrait à un gouvernement de contourner l’obligation d’émettre des obligations pour lever des dettes afin de dépenser le produit de l’obligation comme ils le font actuellement. Tout gouvernement imprimerait simplement de l’argent et l’utiliserait pour acheter les biens et services dont il a besoin ou effectuer des paiements à des particuliers ou à des entreprises. Dans un tel monde, toutes les actions que nous avons décrites ci-dessus pour la Fed américaine deviennent obsolètes.
« Un aspect distinctif de la nouvelle politique monétaire basée sur la CBDC est que l’argent qu’elle « imprime » n’est plus « fongible », ce qui signifie qu’un dollar américain ou un euro n’est pas nécessairement équivalent à un autre. Au contraire, chaque unité de monnaie de type CBDC émise par un pays peut être assortie de règles spécifiques par voie électronique. Ces règles peuvent inclure : la rapidité avec laquelle l’argent doit être dépensé ; sur quels biens et services il peut être dépensé ; avec quels individus ou entreprises il peut être dépensé.
« Une politique monétaire basée sur la CBDC serait complètement différente de la politique monétaire actuelle, dans laquelle le statut de « monnaie de réserve » du dollar américain permet à la Fed de faire toutes les choses que nous avons décrites ci-dessus. Le risque que court tout gouvernement qui se contente d' »imprimer de l’argent » est, bien entendu, l’inflation. Toutefois, un gouvernement pourrait atténuer ce risque en réduisant le nombre d’unités CBDC disponibles ou en limitant leur utilisation. De même, face au risque de déflation, un gouvernement pourrait augmenter les unités CBDC qu’il rend disponibles ou limiter le délai dans lequel ces unités doivent être dépensées.
« Si une politique monétaire basée sur les CBDC était mise en œuvre par la Chine, le Japon et/ou la zone euro, elle pourrait réduire leur exposition au dollar américain et affaiblir son rôle unique de monnaie de réserve mondiale. De plus, les États-Unis, en tant qu’acteur dominant et même monopolistique, pourraient être lents à réagir à » l’avantage de l’attaquant « . Ironiquement, les États-Unis pourraient également être limités par des centaines de brevets américains existants, dont beaucoup appartiennent à des inventeurs/cédants qui ne sont pas des entités américaines. »
La Grande Muraille de Chine
Artyom Ivanov/TASS
En espérant que notre guide de confiance vous ait mené jusqu’ici, on doit se demander : dans quelle mesure cette menace est-elle réelle ? Considérez ceci :
13 octobre 2020 : Le média chinois Xinhua rapporte que la banque centrale de Chine et le gouvernement municipal de Shenzhen, le centre technologique du sud du pays, ont fini de distribuer des « paquets rouges de yuan numérique » d’un montant total de 10 millions de RMB (1,49 million de dollars) dans ce qui est considéré comme le premier test public de la monnaie numérique officielle du pays.
En termes les plus simples, comme l’affirment les économistes de la théorie monétaire moderne, la Fed peut peut-être « imprimer de l’argent » pour toujours. Enfin, à moins que la Chine ne puisse démontrer qu’elle possède le savoir-faire technologique, la volonté politique et la force économique nécessaires pour menacer le dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale, bien sûr.
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