«Existen grandes déficits gubernamentales y es casi seguro que aumentarán sustancialmente, lo que requerirá la venta de enormes cantidades de más deuda por parte de los gobiernos, cantidades que no pueden ser absorbidas de forma natural sin hacer subir los tipos de interés en un momento en el que una subida de los tipos de interés sería devastadora para los mercados y las economías porque el mundo está muy apalancado.»
– Ray Dalio (2019), fundador de Bridgewater Associates, un fondo de cobertura, y autor de Principios: Vida y obra
«Es un hecho aleccionador que la prominencia de los bancos centrales en este siglo haya coincidido con una tendencia general a más inflación, no a menos. i el objetivo primordial es la estabilidad de los precios, nos fue mejor con el patrón oro del siglo XIX y los bancos centrales pasivos, con las juntas monetarias o incluso con la «banca libre». El poder verdaderamente único de un banco central, después de todo, es el poder de crear dinero, y en última instancia el poder de crear es el poder de destruir.»
– Paul Volcker (1994)
Fuerzas transformadoras: Los Cinco Destinos
Gráfico de Dez Cesarini
Del New York Times del 16 de octubre: «El déficit del presupuesto federal se disparó a un récord de 3,1 billones de dólares en el año fiscal 2020… El gobierno federal gastó 6,55 billones de dólares en 2020, mientras que los ingresos fiscales y otros ingresos se quedaron en 3,42 billones de dólares. Gran parte del gasto provino del paquete de ayuda económica de 2,2 billones de dólares que el Congreso aprobó en marzo… El déficit -la brecha entre lo que Estados Unidos gasta y lo que gana a través de la recaudación de impuestos y otros ingresos- fue de 2 billones de dólares más que lo previsto en el presupuesto de la Casa Blanca en febrero. También fue tres veces mayor que el déficit de 2019, que era de 984.000 millones de dólares.
Aquí tienes una pregunta tipo test: ¿entiendes realmente cómo el Gobierno de Estados Unidos puede gastar tanto más de lo que recibe? Si es así, no hace falta que sigas leyendo.
Para aquellos que estamos dispuestos a admitir que no entendemos realmente cómo el Gobierno de Estados Unidos puede seguir financiando su gasto deficitario… por primera vez la deuda de Estados Unidos es ahora casi igual al PIB (Producto Interior Bruto), como la barrera del sonido que una vez pensamos que si la golpeamos podríamos explotar… esta columna tratará de explicarlo.
Nuestro guía de confianza no es un economista académico, que suelen ser….académicos. Ian Shepherd, un compañero de la Stanford Graduate School of Business (1978) es australiano, aunque un «forastero» de los Estados Unidos conocedor y atento. Ian es principalmente un inventor de nuevos sistemas en los mercados financieros, actividad que le llevó a comparecer ante el Tribunal Supremo de los Estados Unidos en su innovador caso de «elegibilidad de patentes» de 2014, Alice Corporation contra CLS Bank International. Ian tiene un profundo conocimiento de los mercados financieros; trabajó en la banca internacional, fue socio de la empresa McKinsey & y ha sido asesor del Tesoro australiano y de la Oficina Australiana de Gestión Financiera. Ian tiene un interés profesional particular en el diseño de la política monetaria.
¿Qué es diferente esta vez? Estados Unidos ha tenido grandes déficits en el pasado. Y soportamos la crisis financiera de 2008 mucho mejor de lo que muchos predijeron.
«Hubo villanos específicos en la crisis financiera de 2008; elijan: Lehman Bros, AIG, Countrywide, Goldman Sachs, etc. A mediados de marzo de 2020, hubo una corrida de liquidez en los mercados financieros de todo el mundo. Sí, la mayoría de las empresas de Estados Unidos tenían entonces una dependencia de la deuda. Pero, para las personas ajenas al mercado, los mercados financieros funcionaron tan bien como lo hacen habitualmente. Aun así, la corrida de liquidez de marzo no implicó a ningún villano específico (obvio).
«La extraordinaria demanda de liquidez del mercado en Estados Unidos a mediados de marzo se manifestó principalmente en forma de ventas de valores del Tesoro estadounidense (treasuries) por parte de entidades no gubernamentales. Rápidamente quedó claro para la Reserva Federal (la Fed) que sus bancos Primary Dealer (grandes bancos mundiales) carecían de la capacidad de balance para comprar (y luego vender a otros) estos valores rápidamente; la Fed tenía que convertirse inmediatamente en el principal comprador de bonos del Tesoro. Si la Fed no hubiera hecho esto, el precio de los bonos del tesoro habría caído, posiblemente de forma precipitada, y su rendimiento o tipo de interés habría subido de forma igualmente dramática; esto habría presionado entonces al alza los costes de endeudamiento del Gobierno… y entonces, probablemente la inflación y los tipos de interés más altos para todo el mundo.
El edificio de la Reserva Federal en Washington, Estados Unidos, el 27 de octubre de 2014. (Foto de Samuel Corum/Anadolu Agency/Getty Images)
Getty Images
«La Fed pronto comenzó a comprar bonos del tesoro a una escala nunca vista antes; se convirtió en un comprador de todos los bonos del tesoro que sus bancos deseaban vender. Estas ventas hicieron que la Fed aumentara rápidamente los activos de su balance y, en consecuencia, aumentara los pasivos de «exceso de reservas» de sus bancos. Visto desde la perspectiva de los bancos de la Fed individualmente, estos «excesos de reservas» se convirtieron simultáneamente en sus nuevos activos, sustituyendo a sus tesoros vendidos.
«Poco después de esto, la Fed comenzó a comprar todos y cada uno de los demás activos que sus bancos deseaban vender, a los precios que mantenían antes de la crisis de liquidez de mediados de marzo, lo que permitió a los bancos escapar de asumir pérdidas. Mientras tanto, la Fed, porque es, bueno, la Fed, no necesitó contabilizar los activos que compró como pérdidas.
«En resumen, el «exceso de reservas» de la Fed se convirtió en activos nuevos y de alta calidad de los bancos. El término popular para referirse a lo que la Fed está haciendo es «imprimir dinero», y a un ritmo raramente visto antes; de hecho, la mayor parte de esta impresión corre a cargo de los bancos.
«Este proceso se repite; cada vez que esto ocurre los bancos son capaces de comprar los activos no deseados de otros participantes en el mercado, utilizando para ello sus poderes de creación de dinero, respaldados por su «exceso de reservas» con la Fed. A su vez, la Fed compra estos activos a cambio de proporcionar más «exceso de reservas» a sus bancos.
«El efecto de las acciones de la Fed ha sido mantener los tipos de interés más bajos de lo que habrían sido, beneficiando a todos los prestatarios, incluido el Gobierno, en el proceso».
El presidente de la Junta, Jerome Powell, testifica durante una audiencia del Comité Bancario del Senado en el Capitolio el 24 de septiembre de 2020 en Washington, DC.
Getty Images
«Una característica de las compras de activos de la Fed al «imprimir dinero» es que las empresas de Wall Street y sus grandes clientes corporativos han sido los principales beneficiarios de sus acciones. La Fed también ha contribuido a los programas de apoyo directo a Main Street, aunque ni de lejos tanto o tan eficazmente como sus programas de Wall Street. El efecto neto de esta estrategia ha sido aumentar la desigualdad social dentro de Estados Unidos; también ha expuesto al ciudadano medio de Estados Unidos a futuros riesgos de inflación.
«Dado que la pandemia de Covid-19 parece que va a persistir durante más tiempo del que esperábamos y la economía muestra pocos signos de mejora, es probable que las acciones de la Fed continúen. Con los tipos de interés ya cercanos a cero, no hay realmente nada más que la Fed pueda hacer. El balance de la Fed seguirá creciendo, posiblemente hasta decenas de billones de dólares. También cabría esperar que los precios de los activos financieros sigan aumentando, sobre todo en el mercado de renta variable, si sigue siendo estable, apoyado por las empresas tecnológicas, lideradas por las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet/Google).
«Pero estamos en curso de colisión con otra fuerza, ya que vemos aumentar aún más las insolvencias de Main Street, el desempleo y el debilitamiento de las finanzas de los hogares y las empresas comunes. Si la Reserva Federal redujera la «impresión de dinero», podríamos ver una deflación significativa, como en Japón en la década de 1990. Peor aún, podríamos ver un rápido aumento de la inflación. Esto produciría la estanflación secular de la que ha hablado el ex secretario del Tesoro Larry Summers -¿recuerdan al presidente Jimmy Carter?»
¿Por qué Estados Unidos puede «imprimir dinero» con confianza, pero otros países no pueden (necesariamente) hacer lo mismo?
«La respuesta corta es porque el dólar estadounidense es la moneda de reserva mundial. En otras palabras, la mayoría de los países y las empresas de otros países suelen necesitar realizar transacciones comerciales en dólares estadounidenses, lo que les hace estar expuestos al valor de su moneda en relación con los dólares estadounidenses. Estados Unidos, y la Reserva Federal en particular, no se enfrenta a este «riesgo cambiario»
«Algunos sostienen que Estados Unidos corre el riesgo de que otros países, en particular China, no compren bonos del Tesoro, o incluso vendan agresivamente los que ya tienen. Al menos a corto y medio plazo, la Fed podría comprar directamente todos los bonos del Tesoro que emita el Gobierno. En el peor de los casos, el sector bancario se contraería.
Reserva
getty
«No obstante, Estados Unidos debería estar en condiciones de financiarse durante mucho tiempo. En igualdad de condiciones, cabría esperar que el estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial disminuyera progresivamente. Pero la posición mundial de Estados Unidos no tiene por qué disminuir en relación con la mayoría de los demás países. Si, en particular, China no fuera una variable en esta ecuación todo esto podría ser una apuesta razonable para Estados Unidos; sin embargo, China es una variable en la ecuación.»
¿Cómo podría la nueva política monetaria emergente de China amenazar la sostenibilidad del enfoque actual de Estados Unidos?
«La noción de la nueva política monetaria basada en la moneda digital del banco central (CBDC) se basa en la idea radical de que cada individuo y empresa de un país tenga una cuenta bancaria en su banco central (el equivalente a la Fed) en lugar de en un banco comercial. Los intereses de los saldos de estas cuentas podrían ser positivos, nulos o negativos. A través de una cuenta de este tipo, las entidades podrían realizar transacciones electrónicas con otras, normalmente utilizando sus teléfonos, Paypal, WeChat Pay, tarjetas de crédito o débito – efectivamente, un tipo de bitcoin suscrito por el gobierno, en esteroides. El gobierno podría acreditar los pagos, incluyendo el dinero que su banco central simplemente «imprime», y debitar los pagos, como para los impuestos.
«La política monetaria basada en un sistema de cuentas de este tipo permitiría a un gobierno evitar tener que emitir bonos para aumentar la deuda con el fin de gastar los ingresos de los bonos como lo hacen ahora. Cualquier gobierno simplemente «imprimiría dinero» y lo utilizaría para comprar los bienes y servicios que necesita o para realizar pagos a particulares o empresas. En un mundo así, todas las acciones que hemos descrito que hace la Fed de Estados Unidos quedan obsoletas.
«Un aspecto distintivo de la nueva política monetaria basada en la CBDC es que el dinero que «imprime» ya no es «fungible», lo que significa que un dólar o un euro no es necesariamente equivalente a otro. Más bien, cada unidad de dinero del tipo CBDC que emite un país puede tener reglas específicas vinculadas electrónicamente. Estas normas pueden incluir: la rapidez con la que debe gastarse el dinero; en qué bienes y servicios puede gastarse; con qué personas o empresas puede gastarse.
«La política monetaria basada en la CBDC sería completamente diferente a la política monetaria actual, en la que el estatus del dólar estadounidense como «moneda de reserva» permite a la Fed hacer todo lo que hemos descrito anteriormente. Un riesgo al que se enfrenta cualquier gobierno por el simple hecho de «imprimir dinero» es, por supuesto, la inflación. Sin embargo, esto podría ser mitigado por un gobierno, reduciendo las unidades de CBDC disponibles o limitando su uso. Del mismo modo, ante el riesgo de deflación, un gobierno podría aumentar las unidades de CBDC que pone a disposición o limitar el período de tiempo en el que estas unidades deben ser gastadas.
«Si una política monetaria basada en CBDC fuera implementada por China, Japón y/o la zona euro, podría reducir su exposición al dólar estadounidense y debilitar su papel único como moneda de reserva mundial. Además, Estados Unidos, como actor dominante e incluso monopólico, podría tardar en reaccionar ante la «ventaja del atacante». Irónicamente, Estados Unidos también podría verse limitado por los cientos de patentes estadounidenses existentes, muchas de las cuales son propiedad de inventores/asignatarios que no son entidades estadounidenses.»
La Gran Muralla China
Artyom Ivanov/TASS
Con la esperanza de que nuestra guía de confianza le haya llevado hasta aquí, uno debe preguntar: ¿qué tan real es esta amenaza? Considere esto:
El 13 de octubre de 2020: El medio de comunicación chino Xinhua informa que el banco central de China y el gobierno municipal del centro tecnológico del sur, Shenzhen, han terminado de repartir «paquetes rojos de yuanes digitales» por un total de 10 millones de RMB (1,49 millones de dólares) en lo que se considera la primera prueba pública de la moneda digital oficial del país.
En términos más sencillos, como afirman los economistas de la Teoría Monetaria Moderna, quizá la Fed pueda «imprimir dinero» para siempre. Bueno, a menos que China pueda demostrar que tiene los conocimientos tecnológicos, la voluntad política y la fuerza económica para amenazar al dólar estadounidense como moneda de reserva mundial, por supuesto.